ترجمه تخصصی حسابداری گردش نقدی و بازده سهام
اغلب بحث می شود که اطلاعات کیفیت بالاتر، در مورد گردش نقدی سلف یک شرکت، نرخ تخفیف آن شرکت را کاهش می دهد و باعث کاهش بازده سهام میانگین سلف می شود (برای مثال، به فرانسیس و همکاران، 2004، 2005 مراجعه نمایید). منطق نظری این رابطه، سرراست است: هرچه اطلاعات دقیقتر باشد، یا تقارن اطلاعات را کاهش می دهد (برای مثال، ایزلی و اوهارا، 2004) یا ریسک تخمین را کاهش می دهد (برای مثال، لاومبرت و همکاران، 2007). علیرغم ظاهر شهودی این استدلال، مطالعات تجربی، نتایج متضاد و ناهمخوان حاصل کرده اند ، بگونه ای که مطالعات عدم ارتباط یا حتی یک ارتباط مثبت بین بازده سلف سهام و کیفیت اطلاعات (IQ) [1] گزارش داده اند.
سفارش ترجمه تخصصی مقاله حسابداری
درحالی که تعدادی از مطالعات قبلی که از هزینه تلویحی برآوردهای سرمایه (ICC ها) به عنوان نماینده برای بازده پیش بینی شده استفاده کرده اند، یک رابطه منفی بین IQ و ICC ها پیدا کرده اند ، اما هدف این مقاله ارائه یک توجیه به اعتبار پیش بینی در مورد اینکه چرا رابطه بین IQ و بازده سهام سلف، ترکیب (متنوع) است، می باشد [2]. من نشان می دهم که این نتایج ترکیبی (متنوع) بخاطر این بوجودآمده است که مطالعات قبلی، رابطه غیرخطی بین بازپرداخت دارایی ویژه و جریان های نقدی سلف شرکت را نادیده می گیرند. شرکت هرچه خیارهای رشد بیشتری داشته باشد، این رابطه غیرخطی تر است و دارایی ویژه شرکت بیشتر «شبیه به خیار» می شود. بعد از اینکه این مشخصات خیار شکل برای آزمون های تجربی در نظر گرفته شدند، یک رابطه منفی از نظر اقتصادی معنادار و از نظر آماری معنادار بین IQ و بازده سهام سلف، بوجود می آید که این با تئوری همخوانی دارد.
حتی اگر ماهیت خیار شکل محرز شده است (برای مثال، برک و همکاران، 1999؛ مرتون 1974؛ لیلاند، 1994)، سفارش ترجمه تخصصی حسابداری دلالت های این ویژگی برای مطالعاتی که پیوند بین نماینده های معمول برای IQ و بازده سهام را بررسی می کنند، هنوز ملاحظه نشده اند. مدل های قیمت گذاری دارایی معمول، فرض می کند که صاحبان دارایی ویژه، عایداتی دریافت می کنند که توابعی خطی از گردش های نقدی آتی شرکت ها می باشد. تحت این مدل های خطی سنتی، ریسک جریان نقدی تک ویژگی به صورت خطی وارد قیمت ها و بازده سهام می شود و می تواند متنوع و گسترده شود. بنابراین، در این مدل ها، تنها ریسک جریان نقدی نظاممند بر بازده سهام پیش بینی شده تاثیر می گذارد. رابطه پیش بینی شده بین بازده سلف پیش بینی شده و IQ یا صفر است، اگر IQ تنها بر ریسک جریان های نقدی تک ویژگی تاثیر بگذارد، یا منفی است اگر IQ کمتر ، قرار گیری در معرض ریسک سیستماتیک را افزایش دهد. در هر دو حالت، کنار هم قرار دادن این پیش بینی های نظری با یافته های تجربی قبلی، دشوار است. سفارش ترجمه تخصصی حسابداری
یکی از توجیه های قبلاً مطرح شده در ادبیات برای نتایج قبلی متناقض، ناکامل بودن بازار، مانند محدودیت ها برای سفته بازی کردن یا آربیتراژ، یا محدودیت های فروش کوتاه، می باشد (برای مثال، بروسیو و گو، 2013). توجیه دیگر این است که بازده میانگین آتی به شوک های جریان نقدی و شوک های نرخ تخفیف یا نویز ریزساختاری، که می تواند رابطه بین IQ و بازده سلف را مختل کند (برای مثال، اوگنوا، 2012؛ کیم و کی، 2010). درحالی که محدودیت ها برای سفته بازی و دیگر ناکاملی های بازاری و داده های، بسیار مهم هستند، اما من یک توجیه دیگر برای این یافته های قبلی ارائه می دهم که با نظریه قیمت گذاری دارایی سنت، همخوانی دارد: یعنی، هنگامی که عایدات برای دارندگان دارایی ویژه شامل دارایی هایی است که خیار شکل هستند، برای مثال، در مدل مرتون (1974)، رابطه بین عقاید ضمنی در مورد ریسک جریان نقدی سلف و بازده سهام پیش بینی شده می تواند به صورتی که برخلاف شهود بنظر می رسد، تغییر کند. سفارش ترجمه تخصصی حسابداری
نظریه خیار سنتی، مانند نظریه براساس مدل بلک و اسکولز (1973)، پیش بینی می کند که سطوح بالاتر ریسک تک ویژگی پیش بینی شده در سهام ضمنی، بازده خرید به شرط خیار سلف پیش بینی شده را کاهش می دهد (برای مثال، جانسون، 2004). بنابراین، اگر IQ، واریانس تک ویژگی عقاید سرمایه گذار در مورد جریان های نقدی سلف شرکت را افزایش دهد (مثل برای مثال، پاستور و ورنسی، 2003) و دارایی ویژه شرکت، عایدات شبیه به خیار براساس این جریان های نقدی داشته باشد، آنگاه IQ می تواند بازده دارایی ویژه پیش بینی شده شرکت را کاهش دهد.
درحالی که این ویژگه به تفصیل بیشتر در بخش 2 به بحث گذاشته شده است، سفارش ترجمه تخصصی حسابداری درک شهودی برای اینکه چرا ریسک تک ویژگی در سهام ضمنی می تواند بازده خیار پیش بینی شده را کاهش دهد، را می توان با مدل بلک-اسکولز کلاسیک نشان داد. در مدل بلک اسکولز، قیمت های خیار بطور کلی نوسانات پیش بینی شده را افزایش می دهد، بدون توجه به اینکه آیا آن نوسانات، از قرار گیری در معرض ریسک سیستماتیک است یا تک ویژگی. اکنون، فرض کنید که نوسانات کل را ثابت نگه داشتیم و دو حالت حاد را در نظر می گیریم که نوسانات یا تماماً تک ویژگی هستند یا تماماً سیستماتیک. اگر نوسانات کاملاً تک ویژگی باشند، آنگاه خود سهام ضمنی، صرف ریسک ندارد (یعنی، هیچگونه قرار گیری در معرض ریسک سیتماتیک ندارد) و انتظار می رود در نرخ بدون ریسک، رشد کند. در این حالت، خود خیار نیز ، قرار گیری در معرض ریسک سیستماتیک ندارد و بنابراین همچنین انتظار می رود که نرخ بدون ریسک را بر می گرداند.
سفارش ترجمه تخصصی مقاله حسابداری
برعکس، اگر نوسانات سیتماتیک باشد، آنگاه خود سهام یک صرف ریسک دارد و انتظار می رود در نرخ بدون ریسک بعلاوه صرف ریسک، رشد کند. بخاطر اینکه انتظار می رود سهام، بازده بالاتر از نرخ بدون ریسک داشته باشد و نوسانات کل ثابت باشد، عایدات پیش بینی شده برای خیار نیز بیشتر می شود هنگامی که سهام ضمنی، ریسک سیستماتیک داشته باشند. بازده پیش بینی شده (عایدات پیش بینی شده تقسیم بر قیمت خیار فعلی)، باید در مقایسه با حالتی که نوسانات کاملاً تک ویژگی هستند، بیشتر باشند.
بنابراین، اگر کسی ریسک سیستماتیک را در سهام ضمنی ثابت نگه دارد، افزایش مقدار ریسک تک ویژگی در آن ضمنی، همیشه بازده خرید به شرط خیار را نزدیکتر به نرخ بدون ریسک کاهش دهد، زیرا ریسک تک ویژگی در سهام ضمنی تنها بازده های پیش بینی شده برابر با نرخ بدون ریسک را تولید می کند. به بیان دیگر، ثابت نگه داشتن ریسک سیستماتیک در سهام ضمنی همیشه «بتای» CAPM خیار را بدون تاثیر گذاری بر «بتای» خود سهام ضمنی، کاهش می دهد. بنابراین، اگر IQ کمتر، تمایل به افزایش واریانس تک ویژگی در اطراف باورها در مورد جریان های نقدی سلف را کاهش دهد (در ضمن یک خیار رشد)، آنگاه یک شرکت دارایی ویژه ای دارد که خیارشکل است، این می تواند به صورت معقول باعث یک رابطه «مثبت» بین IQ و بازده سهام سلف شود. سفارش ترجمه تخصصی حسابداری
برای ارتباط دادن استدلال قیمت گذاری خیار گفته شده در بالا به IQ، از یک تنظیم قابل ردیابی از سرمایه گذاری حقیقی تحت عدم قطعیت استفاده می کنم تا ارزش شرکت را مدل سازی کنم. در این محیط، نشان می دهیم که IQ می تواند بر عقاید در مورد هر دوی ریسک جریان نقدی تک ویژگی و سیستماتیک، تاثیر بگذارد. اگر دارایی ویژه در جریان نقدی سلف، خطی باشد، مثل مقاله لامبرت و همکاران (2007)، و IQ بر تنها ریسک تک ویژگی تاثیر بگذارد، تاثیری بر بازده پیش بینی شده بوجود نمی آید. اما، هنگامی که IQ هم بر واریانس سیستماتیک و هم واریانس ایدیوسنکراتیک در مورد جریان های نقدی آتی تاثیر بگذارد، آنگاه IQ بیشتر می تواند باعث بازده پیش بینی شده کمتر برای شرکت هایی شود که کمترین بازده خیار شکل دارند و بازده پیش بینی شده بالاتر برای شرکت هایی است که بیشترین خیار شکل را داشته باشند.
من آزمون هایی انجام می دهم که از استدلال های نظریه خیار بالا بیان می شوند که رابطه IQ با بازده سهام پیش بینی شده به این بستگی دارد که دارایی ویژه یک شرکت چقدر خیار شکل است. اولین مجموعه آزمون های من بر مقطع بازده های سهام سلف، تمرکز دارند. در این آزمون ها، من از روش کائو و همکاران (2008) پیروی می کنم و یک نماینده برای «خیار شکل بودن» ، با استفاده از تعداد خیارهای رشد که شرکت دارد، ایجاد می کنم. سپس، رگرسیون های مقطعی را تخمین می زنم، جایی که می توانم IQ را با این نماینده ارتباط دهم [3]. همچنین، بازده را برروی سبدهای مرتبط شده به صورت دو طرفه، تشکیل شده با استفاده از IQ و این نماینده، بررسی می کنم. آزمون های برپایه دارایی ویژه نشان می هند که رابطه IQ با بازده سهام پیش بین شده به میزان خیارشکل بودن دارایی ویژه شرکت بستگی دارد. IQ ارتباط مثبتی با بازده سلف سهام دارد، اما تنها برای شرکت هایی که بیشتر از همه خیار شکل هستند. برای شرکت های دارای کمترین خیارشکلی، ارتباط بین IQ و بازده سلف سهام، منفی است. این نتایج را نمی توان با مدل های خطی توجیه کرد، اما با توجیه مرتبط با خیار حقیقی ارائه شده در اینجا، همخوانی دارد [4]. یافته ها بیان می کنند که IQ بر هردوی واریانس سیستماتیک و تک ویژگی در مورد جریان های نقدی سلف تاثیر می گذارد، اما بر واریانس تک ویژگی تاثیر بیشتری دارد. سفارش ترجمه تخصصی حسابداری
این نتایج به شامل کردن کنترل های قیمت گذاری دارایی استاندارد، حساس نیستند. حتی بعد از ثابت نگه داشتن «بتا»، اندازه و نسبت ارزش دفتری به بازاری و دیگر متغیرهای خاص شرکت، اثر متقابل بین IQ و خیار شکل بودن، بسیار معنادار است. همچنین نتایج بوسیله اخبارهای جریان نقدی یا قیمت سهام کم، هدایت نمی شوند(برای مثال، اوگنیوا، 2012؛ کیم و کی، 2010)، به به معیار برپایه بازار جایگزین خیار شکل، به پیروی از آی و کیکو (2015)، مقاوم هستند، صدق می کنند، هنگامی که نمونه از سهام کوچک پاکسازی شود و بعد از کنترل کردن نماینده های محدودیت سلف فروشی، باقی می مانند (بروسیو و گیو، 2013).
سفارش ترجمه تخصصی مقاله حسابداری
بخاطر اینکه بازده سهام سلف میانگین ، نماینده های ناکامل برای سلف های پیش بینی شه هستند (برای مثال، به اوگنیوا، 2012) مراجعه کنید، من از دو متغیر وابسته دیگر برای رفع نگرانی های بالقوه در مورد استفاده از بازده های میانگین سلف، استفاده می کنیم. ابتدا، سبدهای قراردادههای خیار را که بررسی میزان رابطه IQ با صرف ریسک تعبیه شده در نوسانات قراردادهای خیار تجارت شده (که اغلب به آن صرف ریسک نوسانات/واریانس گفته می شود) را ممکن می سازد، را استفاده می کنم. پیوست آنلاین، نشان می دهد که صرف ریسک نوسانات یک متغیر وابسته از داخل همسو می باشد که می توان آنرا بجای بازده سهام سلف استفاده کرد تا به صورت تجربی پیش بینی برپایه سلف رابطه IQ با نتایج بازده سهام سلف را اعتبار یابی کرد. صرف های ریسک نوسانات، نوسانات بازده سهام پیش بینی شده با استفاده از تخمین های برپایه GARCH را استفاده می کنند که سپس با نوسانات ضمنی در یک سبد از قراردادهای خیار سطح شرکت، مقایسه می شوند. این رویکرد، آزمون کردن توجیه برپایه خیار حقیقی فراهم شده در بالا با استفاده از پیش بینی های کیفیت بالای نوسانات بازده سهام پیش بینی شده در مقایسه با بازده سهام محقق شده را اجازه می دهد. دوم اینکه، همچنین از تخمین های ICC معمولاً استفاده شده ، استفاده می کنم که این به عنوان یک نماینده جایگزین «به اعتبار گذشته» برای بازده های پیش بینی شده عمل می کند.
نتایج تجربی با استفاده از صرف های ریسک نوسانات، با پیش بینی های نظریه خیار واقعی، همخوانی دانرد. این نتایج نشان می دهند که رابطه بین IQ و صرف های ریسک نوسانات نیز به ماهیت خیار شکل دارایی ویژه یک شرکت بستگی دارند و اینها آزمون های برپایه بازده سهام را تقویت می کنند. علاوه بر آن، دریافتم که پیش بینی ها از مدل خیار رشد، عموماً مورد تایید قرار می گیرند هنگامی که ICC ها بجای بازده سلف میانگین سهام، استفاده می شوند. شبیه بازده سلف سهام، رابطه بین IQ و ICC در شرکت هایی که کمتر از همه خیار شکل هستند، کمترین است.
بطور کلی، یافته ها با این موارد همخوانی دارند: الف) IQ موثر بر واریانس سیستماتیک و تک ویژگی در مورد جریان های نقدی سلف، ب) دارایی های ویژه که یک ساختار عایدات غیرخطی (یا شبیه به خیار) دارند و ج) IQ موثر بر بازده پیش بینی شده هردوی دارایی های ویژه و قراردادهای استخراجی. بطور خلاصه، IQ رابطه ای قوی با بازده سلف سهام دارد، اما این ارتباط به میزان خیار شکل بودن دارایی ویژه شرکت بستگی دارد. برداشت کلیدی از یافته ها این است که IQ نیاز نیست بر واریانس سیستماتیک حول عقاید سرمایه گذاران در مورد جریان های نقدی سلف تاثیر بگذارد تا بر بازده دارایی تاثیر گذار باشد. حتی اگر تاثیر IQ، کاملاً تک ویژگی باشد، هنوز هم برحسب دارایی های ویژه که خیار شکل هستند، قیمت گذاری می شوند و در قراردادهای مشتقی نوشته شده براساس دارایی های ویژه، قیمت گذاری می شوند.
نتایج ارائه شده در این مطالعه، چندین مشارکت در ادبیاتی دارند که کیفیت اطلاعات را با قیمت گذاری دارایی ارتباط می دهد. این مطالعه در ادبیات تجربی هنگفتی که بررسی می کند آیا IQ بر هزینه سرمایه ای شرکت ها تاثیر می گذارد یا خیر مشارکت دارد (برای مثال، کالن و همکاران، 2013؛ کور و همکاران، 2008؛ فرانسیس و همکاران، 2004، 2005؛ کیم و کی، 2010). این مطالعات قبلی بررسی کردند که ایا IQ بر هزینه سرمایه با استفاده از مقطع میانگین بازده سهام محقق شده یا هزینه تلویحی نماینده های سرمایه دارایی ویژه، تاثیر می گذارد یا خیر. برعکس، این مطالعه، اولین مطالعه ای است که از نظریه برپایه خیار حقیقی برای کمک به تجزیه و تحلیل اینکه IQ چه تاثیری بر بازده سهام سلف و هزینه سرمایه می گذارد، استفاده می کند. تا آنجا که می دانم، نقش تعاملی بین خیار بودن و IQ، که گزارش دادم، یک یافته جدید در این ادبیات است.
سفارش ترجمه تخصصی مقاله حسابداری
علاوه بر آن، توجیه برپایه خیار حقیقی، یک جواب «عطف به گذشته» برای رابطه ضعیف بین بازده سهام سلف و کیفیت تعهدی گزارش شده در مطالعات قبلی، فراهم می کند (کور و همکاران، 2008؛ کیم و کی، 2010؛ ماشرووالا و ماشرووالا، 2011؛ اوگینا، 2012). پژوهش های قبلی از تعدیل های عطف به آینده (ex post) برای بازده های سهام محقق شده استفاده کردند (برای مثال، کیم و کی، 2010؛ اوگینوا، 2012) تا یک رابطه منفی بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده سهام محقق شده آینده، را گزارش دهند. من یک راهکار ex ante را ارائه می دهم که براساس نظریه قیمت گذاری دارایی است و در آزمون های تجربی استفاده کننده از هر دوی داده های دارایی ویژه و بازار سلف، استفاده می کند.
بخش 2 در مورد ادبیات مربوطه بحث می کند و یک مدل سبک دار (stylized) را برای ترغیب آزمون های تجربی، ارائه می دهد. بخش 3، داده های استفاده شده در این مطالعه را توصیف می کند. بخش 4 و 5، آزمون های تجربی را نشان می دهد و بخش 6، مطالعه را نتیجه گیری می کند. همه استخراج ها و برداشت های تحلیلی ، در پیوست آنلاین، ارائه شده اند
این مطالعه در می یابد که ارتباط بین بازده سهام سلف و کیفیت اطلاعات به نحوه شبیه به خیار بودن دارایی ویژه شرکت، بستگی دارد. شرکت هایی که خیارهای رشد بیشتری دارند، بیشتر شبیه به خیار هستند. ارتباط بین بازده سهام سلف و کیفیت اطلاعات برای آن شرکت هایی که دارای دارایی ویژه کمتر شبیه به خیار (بیشتر شبیه به خیار) هستند، منفی (مثبت) است. این نتایج با نظریه قیمت گذاری دارایی سنتی همخوانی دارند و نسبت به تصریح های تجربی متعدد، مقاوم می باشند. جمعا، این یافته ها، یک توجیه برپایه نظری و با پشتیبانی تجربی در مورد اینکه چرا مطالعات قبلی، که بر ماهیت شبیه به خیار دارایی ویژه تاکید نکرده اند، یک ارتباط مثبت یا عدم ارتباط بین کیفیت اطلاعات و بازده سهام میانگین سلف را گزارش داده اند.
