ترجمه مقاله اثرات مدیریت صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک بر سهامداران

ساختار، ریسک و اثرات مدیریت صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک بر سهامداران

Mutual fund industry management structure, risk and the impacts to shareholders

چکیده:

این مقاله اثرات یک ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک را بر ریسک نوسانات سرمایه هایی که به طور همزمان مدیریت شده اند، را بررسی می کند. از یک نمونه ی 1480 تایی صندوق سرمایه گذاری مشترک از 407 مدیر سرمایه گذار در طول یک دوره ی سه ساله استفاده شد، یافته ها نشان داد ریسک نوسانات حداقل یکی سرمایه مدیریت شده توسط یک مدیر صندوق سرمایه گذاری مشترک به طور معناداری بالاتر از  همتایان تعدیل شده از نظر ریسک و ریسک شان می باشد. به طور همزمان، صندوق های سرمایه گذاری مشترکی که اخیرا مدیریت شده بود نشان داد به طور معناداری از نظر نوسانات ریسک تفاوت کمتری دارند. به طور مشابه، نسبت بازگشت ریسک مدیران صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد به طور مداوم بزرگتر از صندوق های سرمایه گذاری مشترک مدیریت شده ی واحد نیست.

کلمات کلیدی: صندوق های سرمایه گذاری مشترک، ساختار مدیریت، ریسک، واحد، مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد.

 

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

 

1. مقدمه

مدیران صندوق های سرمایه گذاری مشترک مسئول هستند مدیریت مالی حرفه ای، نقدینگی دارایی و منافع تنوع در تلاش برای حداکثر کردن بازگشت در یک سطح مشخص ریسک را برای سرمایه گذاران فراهم آورند. بنابراین، یک انتخاب  اوراق بهادار مدیر صندوق سرمایه گذاری باید اهداف سرمایه گذاری صندوق سرمایه گذاری مشترک را در بر گیرد. به نوبه ی خود، سرمایه گذاران صندوق سرمایه گذاری مشترک را در اهداف خاص بر اساس سطح مطلوب ریسک و بازگشت مورد انتظارشان خریداری می کنند. ناجاند و پراتِر(1999) بیان می کنند که سرمایه گذاران احتمالا نگران میانگین ریسک سیستماتیک یک سرمایه بیش از افق فکری سرمایه گذاری شان هستند. اخیرا، ادبیات مالی تعرضاتی را یافته است که نتیجه ی نگرانی راجع به تعارض منافعی است که ممکن است بین شرکت های مدیریت صندوق سرمایه گذاری و سهامداران وجود داشته باشد( چِن و چِن، 2009؛ سیسی، گیبسون و موساوی، 2010؛ فِریس و یان، 2009). اگرچه، اهداف اولیه شرکت های مدیریت سرمایه گذاری حداکثر کردن سطح دارایی های تحت مدیریت و نرخ های مرتبط بود، اما سهامداران سرمایه نیز خواهان بازگشت های تعدیل شده ی ریسک بالا در یک هزینه ی پایین بودند. این مطالعه به ادبیات موجود از طریق تحلیل ساختار مدیریت، نوسانات ریسک و اثرات حاصله بر ثروت سهامداران کمک می کند.

ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک یک روش جایگزین برای تحلیل تعارض بین شرکت های مدیریت سرمایه گذاری و سهامداران می باشد. شرکت های مدیریت سرمایه گذاری می تواند یک ساختار مدیریت سرمایه گذاری واحد(UFM)[1] یا یک ساختار مدیریت سرمایه گذاری متعدد(MFM)[2] را اجرا کنند. تحت ساختار مدیریت سرمایه گذاری واحد یک مدیر سرمایه گذاری ، یک صندوق سرمایه گذاری مشترک واحد را اداره می کند. شرکت های مدیریت نیز به مدیران سرمایه گذاری اجازه می دهند تا صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد را به طور همزمان اداره کنند، از ابزارهای تحقیق متداول ، کارمندان مدیریتی و اجرایی معامله و تجارت استفاده کنند. بنابراین، می توان گفت سرمایه گذاران صندوق سرمایه گذاری مشترک از صرفه های مقیاس ناشی از هزینه های پایین تر سود می برند. این ساختار مدیریتی نیز به شرکت های مدیریت سرمایه گذاری و مدیران سرمایه گذاری اجاره می دهد تا دارایی های تحت مدیریت و نرخ های خدماتشان را حداکثر کنند. شرکت های مدیریت می توانند استراتژی های معامله را اجرا کنند که به  یک صندوق در مخارج دیگری تحت ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک منفعت و سود می رساند. بعنوان مثال، به جای تخصیص میانگین قیمت پرداخت شده در معامله سبدی، سهام در قیمت پایین تر خریداری شده است و شهام در قیمت بالاتر فروخته شده است که می تواند با یک سرمایه گذاری مرتبط باشد و با دیگری اینگونه نباشد(سیسی و همکاران، 2010). مدیران سرمایه گذاری می توانند انتخاب کنند کدام سرمایه گذاری این رفتار مطلوب را دریافت کند که این مهم بر اساس اثراتش بر دارایی های اخیر تحت مدیریت ، جبران نرخ، ریزش درونی و عملکرد گزارش شده انجام می شود. به طور مشابه، مدیران سرمایه گذاری در ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد می تواند سطح ریسک افشاء را- فراتر از سطح اهداف مناسب- در تلاش برای گرفتن بازگشت عالی بدون نگرانی برای از دست دادن شغل یا عملکرد ضعیف گزارش شده ، افزایش دهد.  این استراتژی ها در تعارض با منافع سهامداران صندوق سرمایه گذاری هستند. در مقابل، شرکت های مدیریت سرمایه گذاری با مدیران سرمایه گذاری واحد کمتر به بکارگیری این استراتژی ها یا دریافت منافع صرفه های مقیاس علاقه مند هستند. بنابراین، این سؤال تجربی شکل می گیرد که آیا ساختار مدیریت سرمایه گذاری بر ثروت سرمایه گذار اثر می گذارد. اگرچه مقالات زیادی در مورد عملکرد بازگشت و شیوه های سرمایه گذاری مدیران صندوق های سرمایه گذاری مشترک نوشته شده است، اما جالب توجه است که ادبیات آکادمیک و دانشگاهی کمتر به مطالعه ی  سطح مناسب ریسک سرمایه گذاری و ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک پرداخته است. تنها در مطالعه ی دیگری که توسط برایانت و لیو(2009) انجام شده بود، ریسک سرریز منتج از ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک بررسی شده است. آنها به این نتیجه رسیدند که برای مدیرانی که صندوق های سرمایه گذاری مشترک را با دسته های ریسک متعدد (سرمایه گذاری با ریسک کم، سرمایه گذاری با ریسک بالا) مدیریت می کنند؛ حداقل یکی از سرمایه گذاری های تحت مدیریت باید ریسک بالاتری نسبت به گروه مقایسه داشته باشد. آنها یافته ها را به سرریز ریسک ایجاد شده توسط یک مدیر در مدیریت سرمایه گذاری های با ریسک کم و با ریسک بالا نسبت می دهند. در این مقاله، ما این مطالعه را از طریق بررسی مدیران سرمایه گذاری که صندوق های سرمایه گذاری مشترک را درون یک دسته ی ریسک مشابه مدیریت می کنند ؛ بسط دادیم. این فرضیه را مطرح می کنیم که ساختار مدیریت شرکت مدیریت سرمایه گذاری بر ریسک سرمایه گذاری فردی اش تأثیر می گذارد. به طور خاص، ما بحث می کنیم که شرکت های مدیریت سرمایه گذاری یک ساختار مدیریتی سرمایه گذاری متعدد دارند که  بیشتر به اقتباس استراتژی های تجاری شبیه هستند که ریسک پذیری سرمایه گذاری را در مخارج سرمایه گذاران سرمایه گذاری فردی افزایش می دهد. این امر می تواند از طریق مقایسه ی رفتار ریسک پذیری بین صندوق های سرمایه گذاری مدیریت شده تحت ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک واحد و صندوق های سرمایه گذاری مدیریت شده تحت ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد را نشان دهد.متفاوت از بریانت و لیو(2009)، ما رفتار ریسک پذیری سرمایه گذاری مدیریت شده توسط مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترکی که سرمایه گذاری ها را تنها با ویژگی های ریسک مشابه مدیریت می کنند، بررسی کردیم. با تمرکز بر سرمایه گذاری های درون دسته ریسک مشابه، ما می توانیم اثر سرریز ریسک بیان شده در مطالعه ی برایانت و لیو(2009) را خارج کنیم. ما فرض کردیم که شرکت های ساختار مدیریت سرمایه گذاری مشترک در مقایسه با شرکت های ساختار مدیریت سرمایه گذاری مشترک متعدد  بیشتر به تمرکز بر بازگشت ریسک تعدیل شده تمایل دارند. در نتیجه، منافع سهامداران صندوق سرمایه گذاری بهتر با شرکت های ساختار مدیریت سرمایه گذاری واحد تنظیم می شود تا با شرکت های سرمایه گذاری که یک ساختار مدیریت سرمایه گذاری مشترک متعدد دارند. ما این فرضیه را از طریق سه سنجه ی متفاوت ریسک سرمایه گذاری تجزیه و تحلیل کردیم. مسابه با مطالعه ی باس(2001) ما از سبک رانشی دوازده ماهه عوامل فاما/فِرنچ و مدل های شاخص راسِل و همچنین خطای ردیابی استفاده کردیم تا ریسک هر سرمایه گذاری را بیابیم. علاوه بر این، ما به غنای ادبیات موجود راجع به ساختار مدیریت مطالعه شده و استفاده از نسبت شارپ بعنوان یک نماینده برای ثروت سهامداران کمک کرد. نتایج ما نشان داد که ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک مدیران را به ریسک پذیری بیشتر حداقل در یک سرمایه گذاری و کاهش ثروت سرمایه گذار جلب می نماید. تقویت نسبی تفاوت در ریسک به اندازه سرمایه گذاری، تعداد صندوق ها، اهداف صندوق و عملکرد گذشته آن بستگی دارد. علاوه براین، ما دریافتیم که تعدادصندوق های تحت مدیریت سبک رانش را در یک نرخ نزولی افزایش می دهد. خالص این اثرات این است که مدیران صندوق های سرمایه گذاری متعدد  با تمام سرمایه گذاری ها فراتر از مدیریت بعنوان یک صندوق سرمایه گذاری مشترک واحد رفتار می کنند- جاییکه یک سرمایه گذاری عملکرد تعدیل شده ی ریسک عالی را دریافت می کند و دیگری عملکرد ضعیف سرمایه گذاری فردی را دریافت می کند-. علاوه براین، ما به این نتیجه رسیدیم که عملکرد تعدیل شده ی ریسک که از طریق نسبت شارپ سنجیده شده است به طور معناداری بین ساختار های مدیریت متفاوت نیست. این امر بیان می کند که سهامداران در ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک منافع درمعرض قرار گیری ریسک افزایش یافته را دریافت نمی کنند.  سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

این مقاله به ادبیات موجود از طریق تأیید این امر که ساختار مدیریت شرکت سرمایه گذاری یک عامل مهم در تعیین نوسانات ریسک یک صندوق سرمایه گذاری مشترک است، کمک می کند. این امر از کاهش ثروت سهامداران صندوق سرمایه گذاری مشترک منتج می شود.  این تحقیق به دستورالعمل هی دولتی آینده مرتبط است و به ادبیات اخیر در مورد نقش محدودیت ها در صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک کمک می کند( آلمازان، براون، کارلسون و چامپمن،2004).  ما نشان دادیم که ساختار مدیریت سرمایه گذاری مشترک شرکت سرمایه گذاری یک عامل مهم در تعیین ریسک پذیری مدیران سرمایه گذاری است.  مطابق با فرضیه مسابقه ی براون، هارلو و استارک(1996)، یافته ها نشان داد که مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد به افزایش ریسک پذیریشان حداقل در یک سرمایه گذاریشان تمایل دارند. با این حال، این افزایش در ریک با افزایش در بازگشت همراه نمی شود. علاوه بر این، دیگر سرمایه گذاری های مدیریت شده توسط مدیر صندوق سرمایه گذاری مشترک به طور معناداری در معرض ریسک کمتری قرار دارد. این امر نشان می دهد که مدیر صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد یک سطح ریسک افزایش یافته برای سرمایه گذاری کسی است که منافع حاصل از عملکرد عالی صندوق سرمایه گذاری را کسب می کند. بنابراین، نتایج خالص یک اثر ثروت و ارزش منفی برای سهامداران است. از آنجا که شهرت  عملکرد عالی صندوق های سرمایه گذاری ابزار تبلیغ مهارت های مدیریت است، شرکت های سرمایه گذاری به موفقیت صندوق های سرمایه گذاری مشترکشان توجه دارند. ساختار مدیریت سرمایه گذاری مشترک متعدد ظاهرا یک تکنیک بکارگرفته شده توسط شرکت های سرمایه گذاری برای افزایش بالقوه ی عملکرد و شهرت صندوق های سرمایه گذاری مشترکشان است. در ادامه ی مقاله به این مباحث پرداخته خواهد شد. بخش 2 در مورد ادبیات مربوطه و نقش این مقاله در غنای ادبیات صحبت می کند. بخش 3 فرضیه های آزمون پذیر را مطرح می سازد. در بخش 4 به توصیف نمونه و روش تحقیق تجربی استفاده شده در تحلیل پرداخته خواهد شد. بخش 5 نتایج تجربی را در بر می گیرد و ما به نتایج این تحقیق به طور خلاصه در بخش 6 می پردازیم.

2. مروری بر ادبیات

ساختار مدیریت درون صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک می تواند دو شکل متفاوت داشته باشد. 1- مدیران سرمایه گذاری می توانند یک صندوق سرمایه واحد را اداره کنند. بنابراین، مدیر صندوق سرمایه گذاری واحد مسئول اداره ی صندوق از جمله انتخاب اوراق بهادار، تعداد تراکنش ها و تنظیم وقت این تراکنش هاست.  بعنوان مثال می توان به بیل باور اشاره نمود که تنها صندوق سرمایه گذاری رشد و درآمد بین المللی فیدلتی[3] را از سال 1998 تا 2002 مدیریت کرد. در مقابل، مدیرانی که به طور همزمان صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد را اداره می کنند مثل وکلاس راموس که صندوق سرمایه گذاری مشترک دریافاس بالانسید، دریافاس گروث اند اینکام و دریافاس پریمیِر گروث اند اینکام را در سال 2000 تا 2001 اداره می کرد بعنوان یک مدیر تحت ساختار مدیریتی صندوق مشترک متعدد در نظر گرفته می شود. تحت ساختار مدیریت سرمایه گذاری مشترک متعدد، مدیران صندوق سرمایه گذاری از منابع شرکت سرمایه گذاری مثل ابزارهای تحقیق، کارکنان مدیریتی و اجرایی معامله به طور همزمان برای اداره ی صندوق های سرمایه گذاری مشترک استفاده می کنند.  این ساختارهای مدیریتی برای افزایش عملکرد سرمایه گذاری، کاهش هزینه سرمایه گذاری و یا هردو مورد استفاده می شوند.

یک انگیزه بالقوه برای استفاده از ساختار مدیریت خاص این است که آن عملکرد صندوق سرمایه گذاری را افزایش دهد. ادبیات سرمایه گذاری پورتفولیو و سهام زمان زیادی را راجع به بحث در مورد موضوعی چون: آیا مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک قادر هستند به طور مداوم  بازگشت های غیر طبیعی داشته باشند و بنابراین، ثروت سهامداران افزایش یابد، اختصاص داده است.(گرینبلات و تیمن، 1988،1993؛ گرینبلات، تیتمن و ورمِرس،1995؛ گرینبلات و همکاران،1995؛ و وِرمِرس،2000)[4]. اجماع بر این است که مدیران صندوق سرمایه گذاری قادر به دستیابی به عملکرد مداوم صندوق سرمایه گذاری می باشد. خورانا(2001) به این نتیجه رسید که مدیران رسمی با تجربه تر کمتر به پیروی از عملکرد ضعیف تمایل دارند. این نشان می دهد که تصدی و تجربه ی مدیران برای سهامداران و شرکت سرمایه گذاری ارزش دارد. بنابراین، منطقی است که انتظار داشته باشیم مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک بامهارت متصدی تنها به اداره ی همزمان صندوق های سرمایه گذاری مشترک یا صندوق سرمایه گذاری واحد بزرگ تمایل دارند.  شرکت های سرمایه گذاری نیز از ساختار مدیریتی خاصی استفاده می کنند تا از صرفه های مقیاس منافع کسب کنند. جایارامن، خورانا، و نیلینگ(2002) بیان می کنند که یکی از متداولترین توضیحات ارائه شده برای مدیران صندوق سرمایه گذاری این است که به دنبال دستیابی به صرفه های مقیاس هستند. کولینز و مَک(1997) بیان می کند که شرکت های سرمایه گذاری با صندوق های سرمایه گذاری برابر و با دارایی های کمتر از سطح 600 میلیون دلار می توانند به صرفه های مقیاس دست پیدا کنند. علاوه بر این، کولینز و مَک دریافتند که بسیاری از شرکت های سرمایه گذاری بزرگ قصد دارند عدم صرفه ی مقیاس را نشان دهند. عدم صرفه ی مقیاس می تواند به خاطر هزینه های تراکنش و جابه جایی افزایش یافته باشد. با این حال، ادبیات موجود نشان می دهد که مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک از سهامداران موجود با شارژ نرخ ها و هزینه های بیش از حد منفعت کسب می کند. هوگ و وِلمن(2007) نشان دادند که قبل از تصویب قانون ساربانز-اوکسلی[5] در سال 2002، یک گرایش تاریخی جهت سوء استفاده از مخارج صندوق سرمایه گذاری مشترک وجود داشته است. آنها نشان دادند که بین شرکت های سرمایه گذاری مشترک که مخارج عمیاتی بالا و سهامداران کمتر دانش پذیر را برعهده  دارند، تعارض وجود دارد.به طور مشابه، آکرمن و لاقران(2007) نشان دادند که مدیریت به طور مصنوعی عملکرد گذشته شان را از طریق گزارش بازگشت ها برای تعداد کمی از صندوق های سرمایه گذاری مشترک بزرگ می کنند. نویسندگان بیان می کنند که این عمل غیراخلاقی است و سرمایه گذاران را گمراه می کند. شیوه ی دیگری که مدیران صندوق سرمایه گذاری می توانند سرمایه گذاران را منتفع کنند این است که سطح ریسک در معرض قرارگیری سرمایه گذاران را کاهش دهند. باس(1999) بیان می کند که مدیران صندوق سرمایه گذاری قادر هستند مهارت هایشان را نشان دهند و برای سرمایه گذاران در زمانیکه نوسانات شرایط بازار بالاست از طریق کاهش ریسک سیستماتیک و کسب بازگشت ریسک تعدیل شده ی بالا، مطلوبیت فراهم آورند. با این حال، کِمپف و روِنزی(2008) گزارش می دهند که رفتار ریسک پذیری مدیران سرمایه گذاری دائمی نیست. هو، کاله ، پاگِنی و سوبرامانیان(2008) نشان دادند که مدیران سرمایه گذاری با عملکرد بسیار بد بعد از نیمه ی اول سال بیشتر به " قمار برای قیامت" تمایل دارند. به طور مشابه، گوِتزمان، اینگِرسول، و راس(2003) گزارش کردند که مشوق های مدیران بر اساس توانایی مدیر برای پیشی گرفتن از ارزش حداکثر سهم کسب شده ی پیشین است که ریسک پذیری را تشویق می کند.  توانایی مقایسه عملکرد صندوق های سرمایه گذاری در دسته ی ریسک مشابه مهم است زیرا عملکرد گذشته بر انتخاب صندوق سرمایه گذاری تأثیر می گذارد و سرمایه گذاری با بازگشت بالاتر جریان های پولی جدید خالص تری را بیرون می کشد(سیری و تافانو، 1998).براون و همکاران(1996) بیان می کنند که ماهیت رقابتی صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک مدیرانی که در اواسط سال شکست خورده اند را تشویق می کند تا  ریسک پذیری متعاقبشان در ارتباط با مدیران برنده را افزایش دهند. خارانا و سِروائس (2002) یک جریان سرریز موجودی درون شرکت های سرمایه گذاری صندوق سرمایه گذاری را مشاهده کردند که حداقل به یک صندوق سرمایه گذاری با رکورد عملکرد عالی متعلق است. ناندا، وانگ و ژنگ(2004) بیان می کند که صندوق سرمایه گذاری " ستاره" ممکن است جریان درونی نقدینگی بیشتری نه تنها برای خود صندوق ستاره بلکه سایر صندوق های سرمایه گذاری در شرکت سرمایه گذاری نیز ایجاد کند. فنگ(2005) نشان داد که منافع اقتصادی شهرت کسب کرده اند. مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک و شرکت هایشان می توانند سرمایه شهرتی قابل توجهی کسب کنند اگر آنها به طور مداوم بیش از همتایانشان کار کنند و پاداش و جریان درونی صندوق سرمایه گذاری افزایش یافته ای دریافت کنند. در شرکت های مالی، فاما و جنسن(1985) نشان دادند که اشکال سازمانی بر تصمیمات سرمایه گذاری تأثیر می گذارد. با این حال، درون صنعت سرمایه گذاری مشترک، اگر کنترل کارا باشد و سرمایه ها به واسطه ی اهداف سرمایه گذاری محدود شوند، مدیران ممکن است  ریسک را تغییر دهند حتی به صورت حاشیه ای. این امر نشان می دهد که سطح ریسک به واسطه ی اهداف سرمایه گذاری صندوق سرمایه گذاری تعیین می شود و ساختار مدیریت اثر معناداری ندارد. با توجه به اثر ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک بر رفتار ریسک پذیری، بریان و لیو(2009) نشان دادند که ریسک یکی از صندوق های سرمایه گذاری مدیریت شده توسط یک مدیر صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد که دسته های متنوع ریسکی صندوق های سرمایه گذاری را مدیریت می کند، به انحراف از اهداف بیان شده شان تمایل دارند. آنها یافته ها را به اثر سرریز ریسک نسبت دادند. زمانیکه یک مدیر صندوق سرمایه گذاری مشترک صندوق های سرمایه گذاری با ریسک کم و بالا را مدیریت می کند، رفتار چینش سهام مدیر به سمت یک نوع متمایل می شود- چه به سمت ریسک بالا یا ریسک کم-، بنابراین، سرمایه گذاری تحت ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد از اهداف بیان شده منحرف می شود. در مقاله ی ما، ما می خواهیم بدانیم آیا رتفار ریسک پذیری مشابهی برای مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد که صندوق های سرمایه گذاری را درون یک دسته ریسکی مشابه مدیریت می کنند، وجود دارد. و اگر اینچنین است، چه چیزی باعث رفتار ریسک پذیری شده است.

3. فرضیات آزمون پذیر

اکنون به مشوق ها برای هر ساختار مدیریت توجه کنید. از یک طرف، مدیران صندوق سرمایه گذاری واحد به خاطر ترس از دست دادن غرامت ها و بدتر شدن اشتغال سعی می کنند تا در جایگاهشان بمانند و در جایگاه امن به فعالیت مشغول باشند به جای اینکه ریسکشان را افزایش دهند. ما حدس می زنیم که صندوق سرمایه گذاری مشترک واحد، به خاطر خطر اخراج کمتر تمایل دارد تا ریسک در معرض قرار گیری را افزایش دهد. از طرف دیگر، مشوق های اشتغال کمتر به مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک مربوط هستند. صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد، به خاطر عملکرد ضعیف یک صندوق سرمایه گذاری از صندوق های سرمایه گذاری متعدد با تهدید جدی از نظر اخراج روبه رو نیست. بنابراین، بعلت سرمایه های شهرتی عملکرد عالی صندوق های سرمایه گذاری و فقدان نگرانی های عدم اشتغال، صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد دلایل بیشتری برای افزایش ریسک پذیری دارند. تاکنون بحث های ما بیان کردند که ساختار مدیریت شرکت به شدت مخالف فرضیه های مربوط به ریسک پذیری مدیریتی است. بنابراین، ما فرضیات زیر را طرح ساختیم:

H0: ساختار مدیریت اثری بر رفتار ریسک پذیری صندوق سرمایه گذاری مشترک ندارد.

HA: مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد باید مدیران صندوق سرمایه گذاری را به افزایش ریسکشان نسبت به مدیران صندوق مشترک واحد هدایت کند.

اگر فرضیات جایگزین را در نظر بگیریم، ما باید رفتار ریسک پذیری متفاوتی از مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد را برای برخی یا حداقل یکی از صندوق های سرمایه گذاری در مقایسه با مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک واحد مشاهده کنیم. به طور خاص، رفتار ریسک پذیری باید برای مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد که دسته ی ریسکی مشابهی از صندوق های سرمایه گذاری را مدیریت می کنند، مشاهده شود. برایانت و لئو(2009) از سرریز ریسک برای توضیح رفتار ریسک پذیری مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد که هم صندوق های سرمایه گذاری با ریسک کم و بالا را مدیریت می کردند، استفاده کردند. برای خارج ساختن اثر احتمالی ریسک سرریز که از ساختار مدیریت منتج می شود، ما بر مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد که تنها صندوق های سرمایه گذاری که ویژگی های ریسکی مشابهی داشتند ، تمرکز کردیم. ما داده ها و روش تحقیق بکار گرفته شده برای بررسی فرضیات را در بخش بعدی آورده ایم.

4. داده ها و روش تحقیق

4-1- توصیف نمونه

داده های صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد از پایگاه داده های مورنینگ استار و سی.آر.اِس.پی[6] گردآوری شد. ما اثر ساختار مدیریت را بر  انحراف سبک صندوق سرمایه گذاری در طول یک دوره ی سه ساله از 1999 تا 2001 مطالعه کردیم[7]. از آنجا که علاقه مند بودیم بدانیم آیا ساختار مدیریت به انحراف سبک صندوق سرمایه گذاری نسبت داده می شود یا خیر، ما گروه مشابهی از مدیران را که حداقل در یک صندوق سرمایه گذاری در هر سال نمونه مدیریت کرده بودند، را بعنوان گروه نمونه در نظر گرفتیم. علاوه بر این، برای مدیریان صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد، مدیری در گروه نمونه داخل می شد که تمام صندوق های سرمایه گذاری تحت مدیریت درون یک هدف ریسکی مشابه قرار داشتند.  برایانت و لئو(2009) اثر سرریز ریسک مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک را از طریق بررسی مدیران صندوق سرمایه گذاری که هم صندوق های سرمایه گذاری با ریسک کم و هم با ریسک بالا را مدیریت می کردند، بررسی نمودند. برای جداساختن اثر سرریز ریسک از مطالعه مان، ما مدیرانی که صندوق های سرمایه گذاری با ریسک کم و بالا را در هر سال مشخص مدیریت می کردند، را از نمونه امان خارج ساختیم. علاوه براین، برای ایجاد یک مقایسه ی منطقی میان صندوق های سرمایه گذاری مدیریت شده توسط مدیران صندوق مختلف، ما یک صندوق را در نمونه نگه داشتیم تا ببینیم آیا صندوق سرمایه گذاری یک صندوق برابر آمریکایی طبقه بندی شده توسط پایگاه داده های صندوق سرمایه گذاری مشترک سی.آر.اِس.پی است.  پایگاه داده های سی.آر.اِس.پی یک هدف را برای هر صندوق سرمایه گذاری مشترک ارائه می کند( به پیوست A1 رجوع شود). ما یک صندوق را در نمونه نگه داشتیم تا ببینیم آیا صندوق به یکی از طبقات زیر تعلق دارد:  AG( رشد سریع)، BL( تعدیل شده)، GI( رشد و درآمد)، IN(درآمد) و LG( رشد طولانی مدت). در طول دوره ی نمونه گیری کل، 454 صندوق سرمایه گذاری رشد سریع، 575 صندوق رشد طولانی مدت، 98 صندوق تعدیل شده، 277 صندوق رشد و درآمد و 76 صندوق درآمد وجود داشت( به جدول یک رجوع شود]. نمونه ی نهایی شامل 407 مدیر و 1480 صندوق براساس سال سرمایه گذاری بود.

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

4-2- روش تحقیق

ما هر صندوق سرمایه گذاری را بعنوان صندوق سرمایه گذاری ریسک بالا و ریسک پایین بر اساس اهداف صندوق سی.آر.اِس.پی طبقه بندی کردیم. یک صندوق سرمایه گذاری که صندوقی با ریسک بالاست، باید هدف صندوق رشد سریع یا رشد طولانی مدت باشد ؛ در غیر اینصورت یک صندوق با ریسک پایین است. به منظور تضمین اینکه طبقه بندی ریسک پایین یا بالای ما قابل مقایسه با آن صنعت باشد، ما از معادله ی زیر استفاده کردیم:

 

که  یک متغیر ساختگی است و برابر یک است. اگر هدف صندوق در پایگاه داده های سی.آر.اِس.پی ، i باشد، انگاه  یک متغیر ساختگی است که برابر یک است اگر تعداد جعبه ی سبک(style box) گزارش شده توسط مورنینگستار j باشد. طبقات صندوق های مورنینگستار براساس یک سبک سرمایه گذاری صندوق سرمایه گذاری و اندازه ی طبقه می باشد. آن طبقات صندوق سرمایه گذاری را به 9 سبک مختلف طبقه بندی می کند. جبعه های سبک سه، شش، و نه به ترتیب صندوق های رشد را با اندازه های کوچک، متوسط و بزرگ نشان می دهند. سایر سبک ها صندوق های ارزشی یا ترکیبی را نشان می دهند. نتایج نشان میدهد که انطباق طبقه بندی ریسکی ما بسیار به طبقه بندی مورنینگستار نزدیک است. صندوق ها با جعبه ی سبک سه یا نه بیشتر به رشد طولانی مدت و رشد سریع تمایل دارند. در حالیکه به ترتیب صندوق های تعدیل شده، رشد درآمد و درآمد بهتر با جعبه ی سبک مورنینگستار دو، دو و یک منطبق هستند[8]. به منظور تسخیر اثر ساختار مدیریت بر رفتار ریسک پذیری، ما از دو روش برای طبقه بندی انواع مدیران صندوق سرمایه گذاری استفاده کردیم. 1- ما مدیران را در گروه طبقه بندی کردیم، یک مدیری که تنها یک صندوق سرمایه گذاری (یک مدیر صندوق سرمایه گذاری مشترک واحد یا یک مدیر صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد)را در یک سال مشخص مدیریت می کند و یک مدیر که  چندین صندوق سرمایه گذاری مشترک(یک مدیر صندوق سرمایه گذاری مشترک واحد یا یک مدیر صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد)را در یک سال معین مدیریت می کند. از یک متغیر دوتایی، چندتایی برای جداسازی این دو گروه استفاده شد که متغیر چندتایی برابر یک است اگر یک مدیر صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد را در یکا سال مشخص مدیریت کند و در غیر اینصورت صفر است. جدول دو، پنل A تعداد صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد و متعدد را در هر سال نمونه نشان می دهد.

 

علاوه براین، ما مدیران را براساس تعداد صندوق های سرمایه گذاری مدیریت شده توسط هر مدیر در یک سال مشخص طبقه بندی کردیم. تعداد صندوق های سرمایه گذاری مدیریت شده توسط یک مدیر( تعداد صندوق ها) بر اساس سال متغیر است( از یک سال به سال دیگر متفاوت است). جدول دو، پنل B تعداد صندوق ها را در هر سال نشان می دهد. بعنوان مثال، در سال 1999، 350 مدیر در صندوق سرمایه گذاری مدیریتی 1، 47 مدیر در صندوق های سرمایه گذاری مدیریت شده ی 2، 5 مدیر در صندوق سرمایه گذاری مدیریت شده 3 و 3 مدیر در صندوق سرمایه گذاری مدیریت شده 4 و 1 مدیر در صندوق سرمایه گذاری مدیریت شده ی 5 و 1 مدیر در صندوق سرمایه گذاری مدیریت شده ی 6 وجود دارد( به جدول 2، پنل B برای سال های 2000 و 2001 رجوع کنید).

 

 

به منظور برآورد اهمیت و اندازه انحراف سبک هر صندوق سرمایه گذاری، ما از سنجه های زیر استفاده کردیم که توسط باس(2001) طرح شده بود: سبک رانش دوازده ماهه فاما/ فرنچ و سبک رانش شاخص راسل براوون و هارلو(2006). به منظور محاسبه ی متغیرهای رانش سبک، ابتدا ما هر صندوق سرمایه گذاری را مطابق با شبکه سبک سرمایه گذاری مورنینگ‌استار طبقه بندی کردیم. سپس یک بنچمارک برای هر صندوق سرمایه گذاری براساس طبقه بندی بالا انتخاب شد. با پیروی از براون و هارلو(2006)، بنچمارک های سبکی گروه راسل را انتخاب کردیم که به صورت آنلاین در شرکت فرنک راسل در دسترس هستند. هر بازگشت صندوق سرمایه گذاری بعد از حداقل دوازده ماه بر بازگشت های بنچمارک برگشت می کند و 1-R2 بعنوان سنجه ی  رانش سبک جمع آوری شده است. علاوه براین، ما خطای ردیابی دوازه ماهه را محاسبه کردیم که برابر با نوسانات بازگشت مازاد صندوق سرمایه گذاری در یک دوره ی دوازده ماهه بود. بازگشت بنچمارک ، بازگشت حدوسط صندوق سرمایه گذاری هر گروه بر اساس سی.آر.اِس.پی است.  جدول3 خلاصه ی آماری سنجه های انحراف سبک و همبستگی عاقلانه جفتی بین سه سنجه را نشان می دهد.

هدف ما بررسی رفتار ریسک پذیری یک مدیر تحت ساختار مدیریت متفاوت توسط عملکرد یک اثر ثابت مدل داده های پنل در یک دوره ی سه ساله است[9]. به منظور تسخیر اثر ساختار مدیریت بر رفتار ریسک پذیری یک مدیر، ما گروه های مشابه مدیران را در طول یک دوره ی نمونه گیری بررسی و مطالعه کردیم. از آنجا که تعداد صندوق های سرمایه گذاری مدیریت شده توسط یک مدیر صندوق سرمایه گذاری مشخص از یک سال به سال دیگر متغیر است، ما می توانیم اثر متغیر زمان را زمانیکه ساختار مدیریت تغییر می کند، تسخیر کرد.

متغیر مستقل یکی از سنجه های انحراف سبک صندوق سرمایه گذاری است، چه در سبک رانش فاما/فرنچ، یا سبک رانش راسل یا خطای ردیابی. متغیرهای مستقل شامل بازگشت سال قبلی(Prev.Year.Retu)، نسبت جا به جایی(Turnover)، ارزش خالص دارایی(NAV)، تصدی مدیر(Manager.Tenure)، سن صندوق(Fund.Age)، نسبت مخارج(Expense)، سال مصنوعی(Y1999, Y2000) و ساختار مدیریت می شود. ما متغیرهای مستقلی که ادبیات پیشین بر رفتار مدیر و یا عملکرد صندوق تأثیر گذار یافته بود، را نیز داخل کردیم. براون و همکاران(1996) گزارش می دهند که به خاطر صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک رقابتی، عملکرد گذشته ی صندوق بر رفتار مدیر تأثیر می گذارد. ناندا و همکاران(2004) بیان می کنند که صندوق " ستاره" می تواند جریان های درونی نقدی بیشتری برای صندوق ستاره  و همچنین سایر صندوق ها در شرکت سرمایه گذاری ایجاد کند. به طورمشابه، خورانا و سِروانِس(2002) در یافتند که پیچیدگی های صندوق سرمایه گذاری مشترک با جریان های دارایی افزایش یافته پاداش داده می شوند زمانیکه پیچیدگی صندوق یک عملکرد عالی صندوق را داراست. چِوالیر و الیسون(1999) گزارش می کنند که ویژگی های صندوق مثل نسبت جابه جایی صندوق، نسبت مخارج، اندازه ی صندوق، سن صندوق و ویژگی های مدیریتی مثل تجربه ی مدیر( تصدی مدیر) بر عملکرد آینده ی صندوق تأثیر می گذارد. نهایتا، فِرسون و اسچادت(1996) بیان کردند که مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک استراتژی های سرمایه گذاری مختلفی را برای حداکثر کردن عملکرد صندوق بر اساس تغییر شرایط اقتصادی(سال) بکار می گیرند. ساختار مدیریت متغیر ، اثر انواع مختلف  مدیریت بر انحراف سبک صندوق را تسخیر می کند. ما دو معادله ی مجزا را با استفاده از متغیرهای ساختار مدیریتی مختلف، متعدد و تعداد صندوق ها برآورد کردیم؛ مانند زیر[10]:

از آنجا که صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد بیش از یک صندوق را در یک سال معین مدیریت می کنند، اگر صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد، صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد را مدیریت کنند مثل مدیریت یک پورتفویلو و سهام صندوق، پس احتمالا انحراف سبک پورتفویلو و سهام مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد به طور معنادار متفاوت از صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد نخواهد بود حتی اگر برخی از صندوق ها انحراف بالاتری نسبت به سایرین داشته باشند. بنابراین، ما سه مجموعه رگرسیون را با استفاده از سه سنجه ی انحراف سبک انجام دادیم. برای هر مدیر، ما ابتدا از انحراف سبک میانگین صندوق های مدیریت شده توسط یک صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد در یک سال معین بعنوان متغیر وابسته در مدل استفاده کردیم. فرضیه ی ما این بود که ما نباید هر تفاوت معناداری را بین یک صندوق سرمایه گذاری مشترک واحد و صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد ببینیم زمانیکه ما از انحراف سبک میانگین در مدل استفاده می کنیم. ثانیا، ما حدس می زنیم که حداقل یکی از صندوق های مدیریت شده توسط یک صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد یک انحراف سبک بالاتر دارد. بنابراین، برای هر مدیر در یک سال معین، ما صندوق را با انحارف سبک بالاترین در هر سنجه نگه داشتیم. ثالثا، ما تحلیل های مشابه را با استفاده از صندوق های سرمایه گذاری با پایین ترین انحراف سبک انجام دادیم. نتایج مقدماتی در جدول 4 آمده است، پنل A نشان می دهد که به طور کلی زمان مقایسه ی انحراف سبک میانگین تمام صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد با صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد ؛ انحراف سبک میانگین از نظر آماری به طورمعناداری بین این دو متفاوت نیست. اما زمانیکه ما انحراف سبک بالاترین و پایین ترین صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد با صندوق های مدیریت شده توسط صندوقهای سرمایه گذاری مشترک واحد مقایسه می کنیم، متوجه می شویم تفاوت معنادار است( به جدول چهار، پنل B و C رجوع شود). نتایج بسیار سازگار است در میان سنجه ها و سالهای مختلف. این تفاوت ها از ساختار مدیریت متفاوت منتج شده اند که در بخش بعد تحلیل شده است. نتایج در بخش بعد نشان داده شده است.

5. نتایج

5-1- تحلیل داده های پنل

در این بخش، ما نتایج رگرسیون را نشان می دهیم. متغیر وابسته برآورد شده در جدول 5 انحراف سبک میانگین از صندوق های مدیریت شده توسط هر مدیر در یک سال معین است. برای هر متغیر مستقل، ارزش میانگین در رگرسیون استفاده شده است. در جدول پنج، در بیشتر موارد، ما هیچ همبستگی معناداری در متغیرهای ساختار مدیریت پیدا نکردیم.[11] بنابراین، نتایج فرضیه های ما را مبنی بر اینکه یک صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد صندوق های متعدد را بعنوان یک پورتفویلو و سهام صندوق اداره می کند، تأیید کرد و ما هیچ اثر معناداری از ساختار مدیریت بر انحراف سبک صندوق سرمایه گذاری نیافتیم. سپس، برای مدیری که صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد را در یک سال مشخص مدیریت می کرد، ما تنها صندوق را با بالاترین انحراف سبک در هر سنجه ی معین حفظ کردیم. دلیل حفظ تنها یک صندوق در هر صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد  این است که صندوق های مدیریت شده توسط صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد می تواند انحراف کم یا بالایی از اهداف داشته باشد. اگر ما تمام صندوق ها را وارد می کردیم، اثر انحراف بالا یا پایین می توانست یکدیگر را خنثی کند. نتایج رگرسیون در جدول شش نشان داده شده است. نتایج اثر ساختار مدیریت را بر انحراف سبک صندوق سرمایه گذاری مشترک به طور شفاف نشان میدهد. در مدل(1)، برای تمام سنجه ها، همبستگی متعدد تماما مثبت و از نظر آماری معنادار است. با استفاده از رانش فاما/فرنچ و رانش سبک راسل، صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد در مقایسه با همتایان صندوق سرمایه گذاری مشترک واحد تقریبا 0.03 تا 0.08 درصد بیشتر در نوسانات ریسکی قرار دارد. با استفاده از خطای ردیابی، صندوق های مدیریت شده توسط صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد 0.005% نوسانات بالاتری نسبت به همتایان صندوق سرمایه گذاری مشترک واحدشان داشتند. در مدل(2)، متغیر تعداد صندوق ها نیز به طور مثبت و معناداری با اهمیت انحراف سبک استفاده شده در رانش سبک راس و خطای ردیابی همبخشی داشت. بنابراین، ریسک نوسان( اندازه گیری شده توسط رانش سبک راسل) از صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد 0.07 برای هر صندوق اضافی مدیریت شده افزایش می یابد. بنابراین، هرچه صندوقی که یک مدیری مدیریت می کند بیشتر باشد، انحراف سبک صندوق بیشتر است. مدل(3) نشان می دهد که همبستگی تعداد صندوق ها و مربع تعداد صندوق ها به ترتیب مثبت و منفی هستند و هردو از نظر آماری برای مدل های رانش سبک فاما/فرنچ معنادار هستند. بنابراین، ارتباط فرعی ودرجه دومی بین اهمیت و میزان انحراف و تعداد صندوق های مدیریت شده وجود دارد. بنابراین، میزان انحراف سبک در نرخ کاهشی با تعداد صندوق های مدیریت شده افزایش می یابد. در آخر، ما تحلیل های مشابهی را با استفاده از صندوق هایی که انحرف سبک پایین تری از صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد و صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد داشتند انجام دادیم. نتایج در جدول 7 آمده است که نتایج متفاوتی از آنچه در جدول 6 ارائه شد، ارائه می دهد. همبستگی متغیر ساختار مدیریت هم منفی و معنادار است و هم از نظر آماری معنادار نیست. برای صندوق رده ی ریسک پایین، صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد تقریبا 0.01% تا 0.05% ریسک پذیری کمتری نسبت به صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد در رده ی ریسکی مشابه برای خطای ردیابی و رانش سبک راسل دارند. نتایج جدول شش و هفت نشان می دهد که صندوق مدیریت شده توسط صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد به انحراف بیشتر از میانگین یک صندوق(چه به سمت بالا و چه به سمت پایین)تمایل دارد. مطابق با ادبیات پیشین، ما دریافتیم که رانش سبک به طور معکوس با عملکرد گذشته ارتباط دارد(براون و همکاران،1996) و به طور معناداری به صورت مثبت با ویژگی های مدیر ارتباط دارد(چِوالیر و الیسون، 1999). علاوه براین، همانگونه که انتظار می رفت، نسبت جابه جایی صندوق و نسبت مخارج مورد انتظار، به طور مثبت با رانش سبک ارتباط دارد. بعد از محاسبه ی این سطح ویژگی های صندوق، ما دریافتیم که از نظر آماری ساختار مدیریت اثر معناداری بر نوسانات ریسک صندوق دارد.

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

 

5-2- نسبت شارپ

در این بخش، ما نسبت های شارپ از صندوق های سرمایه گذاری مشترک شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد و صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد را مقایسه می کنیم. نسبت شارپ بازگشت هر واحد از ریسک را برآورد می کند. هرچه بازگشت بالاتر باشد، ریسک شرکت باید بیشتر باشد. از آنجا ه انحراف سبک صندوق تحت تأثیر انواع ساختار مدیریت قرار گرفته است، ما می خواهیم ببینیم آیا انحراف سبک بیشتر صندوق ، بازگشت بالاتری برای هر واحد از ریسک ایجاد می کند.  اگر یک مدیر صندوق ریسک بیشتری از اهداف بیان شده اش را تقبل کند، صندوق باید یک بازگشت بالاتری نسبت به

 می دهد از سال 1999 تا 2001 ، میانگین نسبت شارپ صندوق ها هیچ تفاوت معناداری را  بین صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد و صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد نشان نمی دهد. زمانیکه ما نسبت شارپ را سالانه بررسی کردیم، دریافتیم که میانگین نسبت شارپ صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد به طور معناداری بالاتر از صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد در سال 1999 و 2000 نیست در حالیکه در سال 2001 به طور معناداری پایین تر است.  شواهدی ازنسبت بازگشت ریسک بالاتر از صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد وجود ندارد. از آنجا که صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد بیش از یک صندوق را مدیریت می کنند، می توان گفت نسبت شارپ بالا از انحراف سبک بالا و پایین صندوق ها ، از نتایج نشأت می گیرد زمانیکه ما آنها را با هم گروه بندی می کنیم. بنابراین، ما نسبت شارپ میانگین بالاترین صندوق های انحراف سبک  مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد را با میانگین نسبت شارپ صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد مقایسه می کنیم. علاوه براین، میانگین نسبت شارپ کمترین انحراف سبک صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد را با میانگین نسبت شارپ صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد مقایسه می کنیم. به طور کلی، ما دریافتیم که انحراف اهداف بالا با بازگشت بالاتر هر واحد ریسک همراهی نمی کند. جدول 9، پنل A اهمیت و مقدار انحراف سبک و نسبت شارپ بین دو گروه مدیران صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد و صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد را نشان می دهد. جالب توجه است از نظر میانگین، صندوق های انحراف هدف بالا ، بازگشت هر واحد ریسک بالاتر را تولید نمی کنند. نتایج نشان داد که حتی انحراف سبک میانگین صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد از نظر آماری به طور معناداری بالاتر از صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد است در حالیکه میانگین نسبت شارپ بین دو گروه اینگونه نیست. در جدول 9، پنلB، زمانیکه ما صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد را با پایین ترین انحراف سبک صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد مقایسه می کنیم، درمی یابیم که میانگین نسبت شارپ صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک متعدد کمتر از صندوق های مدیریت شده توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک واحد است. بنابراین، از جدول 9 ما می توانیم ببینیم که انحراف سبک بالاتر ضرورتا بازگشت بالاتر هر واحد ریسک را ایجاد نمی کند.

6. نتیجه گیری و بحث

این مطالعه اثراتی که ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک در نوسانات ریسک صندوق دارد را با استفاه از نمونه ی 1480 تایی از صندوق های مدیریت شده توسط 407 مدیر در ژانویه 1999 تا دسامبر 2001 را بررسی نمود. به خاطر ساختار تشویقی منحصر به فرد و مسابقه درون صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک که شرکت های سرمایه گذاری از صندوق ها با عملکرد عالی و نهایتا جذب جریان های درونی جدید از عملکرد عالی گزارش شده سود می برند، ما این فرضیه را مطرح کردیم که ساختار مدیریت را به تغییر ریسک در معرض قرار گیری اغوا می کند. اخیرا شرکت های سرمایه گذاری مجاز به بکارگیری ساختارهای مدیریتی متمایز هستند. مدیران صندوق تحت ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری واحد یک صندوق فردی را اداره می کنند در حالیکه مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد به طور همزمان صندوق های متعدد را مدیریت

های تجربی ما نشان داد که در حالیکه ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد ظاهرا از طریق نیاز به دستیابی به صرفه های مقیاس و کاهش هزینه ی سهامداران برانگیخته می شوند، مدیران صندوق بیشتر از طریق دلایل استراتژیک تر تشویق می شوند. ما دریافتیم که ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک توسط مدیران صندوق متعدد در زمان تصمیم گیری های ریسک پورتفویلو و سهام مورد توجه قرار می گیرند و بنابراین، در توضیح استراتژی های ریسک پذیری مهم می شوند. ما گزارش کردیم که زمانیکه صندوق های دیگری تحت مدیریت مدیر وجود دارد، یک مدیر ریسک زیادی را متحمل می شود( شاید به خاطر مشوق های مسابقه ای). اگرچه این ریسک بالاتر می تواند به عملکرد عالی منجر شود، اما ما دریافتیم که نسبت بازگشت ریسک (نسبت شارپ) به طور دائم  متفاوت از صندوق های مدیریت شده ی واحد است.  برخی شواهد نشان می دهد که ساختار مدیریت صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد ممکن است توسط آرزوی دستیابی به صرفه ی مقیاس تشویق و تحریک شود. رگرسیون های پنل نشان می دهد که تغییر در تعداد صندوق ها ارتباط معکوسی با نوسانات ریسک دارد. علاوه بر این، دریافتیم که نوسانات ریسک به طور مثبت با عملکرد گذشته و ویژگی های مدیر همبستگی دارد. بعد از محاسبه ی این ویژگی های سطح صندوف، ما دریافتیم که ساختار مدیریت به طور مثبتی با نوسانات ریسک همبستگی دارد. این یافته ها از طریق مشخصات نوسانات ریسک جایگزین و همچنین معناداری اقتصادی تقویت می شود.ساختار مدیریت صندوق مشترک متعدد ظاهرا یک پیامد طبیعی محیط رقابتی درون صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک است یعنی جاییکه شرکت ها برای دارایی تحت مدیریت رقابت می کنند در حالیکه تلاش می کنند تا هزینه های کمتری داشته باشند. از نظر تئوری، به کارگیری ساختار صندوق سرمایه گذاری مشترک متعدد می تواند مشوق ها را از طریق افزایش دارایی ها و کاهش هزینه ها بهینه کند. با این حال، ما دریافتیم که ساختار مدیریت تعارضی را بین اقدامات مدیر و ثروت سهامدار ارتقا می دهد. بنابراین، ساختار مدیر باید علایق سرمایه گذار آینده، سهامداران موجود و قانونگذاران باشد.

 

---

[1] unitary fund management (UFM

[2] multiple fund management (MFM

[3] Fidelity International Growth and Income Fund

[4] جِنسِن(1986)، کارهارت(1997)، فِرسون و اسچادت(1996) و کریستوفِرسون، فِرسون و گلاسمن(1988) بحث می کنند که اکثر این اصرارها می تواند به نیروی حرکت آنی در قیمت های سهام نسبت داده شود، درحالیکه بازگشت غیرعادی منفی می تواند به مخارج حاشیه ای و هزینه های تراکنش نسبت داده شود.

 

[5] Sarbanes–Oxley Act

[6] Morningstar and CRSP Mutual Database

[7] استفاده از یک دورهی نمونه گیری طولانی مدت را در نظر گرفتیم اما افزایش سالهای نمونه گیری به کاهش زیاد تعداد مدیران در نمونه منجر شد.

[8] با درخواست شما، نتایج رگرسیون در دسترستان قرار خواهد گرفت.

[9] ما هر دو مدل  اثر ثابت و اثر تصادفی را اجرا کردیم. آزمون هاوسمن فرضیه صفر را رد کرد، بنابراین مدل اثر ثابت انتخاب گردید.

[10] علاوه بر مدل یک و دو، ما متغیرهای بیشتری در مدل سه اضافه کردیم، مجذور تعداد صندوق های مدیریت شده(Sq.NumberOfFunds) که آزمون خطی بودن ارتباط بین انحرف سبک و تعداد صندوق های مدیریت شده است.

[11] تنها استثنا زمانی است که ما خطای ردیابی را محاسبه کردیم، در مدل (3) همبستگی تعدا صندوق ها و مربع تعداد صندوق ها در سطح 10% معنادار است.