ترجمه مقاله ریسک صندوق های سرمایه گذاری مشترک و جریان های صندوق سهام تعدیل شده بازار

ریسک صندوق های سرمایه گذاری مشترک و جریان های صندوق سهام تعدیل شده بازار

Mutual fund risk and market share-adjusted fund flows

چکیده:

مقالات متعددی از خصوصیات کسری( جریان های درونی خالص/دارایی های تحت مدیریت) استفاده کردند تا به یک ارتباط محدب ببین جریان و عملکرد گذشته پی ببرند. با این حال، توابع پاسخ خطی ناهمگن با تحلیل های اشتراکی متداول استفاده شده در این مطالعات ترکیب شدند که می توانند برآوردهای تحدب اشتباه را برجسته سازند. ما چنین گزینه های ناهمگن در عمل را نشان دادیم. در کنار این خطوط مشابه، مقاله نشان داد که چندین کاربرد بررسی نشده ی قبلی از  ارتباط عملکرد جریان تحدب را نمی توان نگه داشت. علاوه بر این، تحدب جریان های کسری( که ما تأیید می کنیم) به نسبت زیادی در یک تحلیل شرطی که ناهمگنی را کنترل می کند ناپدید می شود. سهام بازار یک مشخصات و خصوصیات جایگزین را برای جریانی که نسبت به ناهمگنی منعطف تر است را پیشنهاد میدهد. با استفاده از این خصوصایت جایگزین، ما دوباره هیچ شواهدی از تحدب در ارتباط عملکرد –جریان نیافتیم. ما نتیجه گرفتیم که این باور به طور گسترده ای وجود دارد که تابع پاسخ جریان فقط به علت  عدم تشخیص مدل تجربی محدب است.  ارتباط بازگشت جریان خطی است.

واژگان کلیدی: صندوق های سرمایه گذاری مشترک، جریان های صندوق سرمایه گذاری، جریان های سرمایه گذاری، تحدب، سهم بازار

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

 

1. مقدمه

مطالعات زیادی ، یک ارتباط محدب را بین جریان های صندوق سرمایه گذاری مشترک و بازگشت های گذشته نشان می دهد از جمله تحقیقات چِوالیِر و الیسون(1997)، سیری و توفانو(1998)، فانت و اَنیل(2000) و هانگ، وی و یان(2007). این یافته ها بعنوان اساس مدل های نظری رقابت های صندوق های داخلی بکارگرفته شده است(کارپِنتر،2000؛ لیانچ و موستو،2003، تیلور،2003، و باساک و ماکارو،2012). تحدب بعلاوه ی نابرابری جِنسن به طور طبیعی این مقالات را هدایت کرده است تا نتیجه گیری کنند که افزایش ریسک صندوق سرمایه گذاری، جریان های سرمایه ای مورد انتظارش را افزایش می دهد. اگرچه این مقالات از بسیاری جهات متفاوت اند، اما آنها یک مؤلفه ی مشترک دارند: فرض شده است که بازگشت ها مستقیما جریان ها تقسیم شده توسط دارایی های تحت مدیریت(AUM)[1] را ترسیم می کنند. اگرچه این خصوصیات و مشخصات جریان کسری ممکن است بی ضرر به نظر برسند، اما اینگونه نیست. اگر این مدل ها به طور مناسب خاص شوند، سپس جریان های کل باید با توزیع بین بخشی بازگشت های صندوق سرمایه ارتباط یابند. آزمون های ما خلاف این امر را نشان داد و نتایج نشان داد که مدل جریان کسری عدم تشخیص استاندارد است.سهام بازار یک خصوصیت و مشخصه ی منعطف تر و جایگزین را پیشنهاد می دهد و هیچ شواهدی از تخدب در ارتباط عملکرد-رشد صندوق نشان نمی دهد. همانطور که مقاله نشان می دهد، عدم تشخیص می تواند به خاطر ارتباط بازگشت جریان تحدب مستند شده از نظر تجربی در گذشته باشد. در واقع، ارتباط ظاهرا خطی است. یک مثال ساده نشان میدهد که چگونه مدل جریان کسری، توزیع بازگشت های صندوق فردی را با جریان کل پیوند می دهد. به اقتصاد با دو صندوق سرمایه گذاری توجه می شود: یکی که 100 دلار دارد و تحت مدیریت است و دیگری 10 دلار دارد . مدل جریان کسری بیان می کند که صندوق با عمکرد بهتر ، یک جریان 10% را خواهد دید و سایرین 0% را می بینند. اگر صندوق بزرگ بهتر عمل کند، جریان کل برابر 10 دلار خواهد بود و اگر صندوق کوچکتر بهتر کار کند ، جریان کل 1 دلار است. این ارتباط بین بازگشت صندوق در میان گروه ها با اندازه های مختلف و جریان های کل یک کاربرد عمومی از مدل جریان کسری استاندارد است: زمانیکه صندوق بزرگ نسبتا خوب عمل می کند، جریان های کل باید بزرگتر باشند. با این حال، بررسی های ما شواهد کمی را راجع به این موضوع نشان داد. جریان های کل  ظاهرا توسط رویدادهای گسترده اقتصادی مشخص می شوند مثل بازگشت بازار کلی، البته نه توسط صندوق های بزرگ یا کوچک که اخیرا نسبتا خوب عمل کرده اند. یک مدل بر اساس تغییرات سهم بازار یک راه ساده پیرامون این مسئله ارائه میدهد. از طریق ساخت، تغییرات سهم بازار به صفر اضافه می شود. بنابراین، در غیاب مشخصات و خوصیات اضافی، یک مدل سهم بازار با جریان های کل برای توزیع بازگشت های صندوق فردی مرتبط نیست. هر مشخصه تجربی ضرورتا برای برخی از درجات مشخص شده نیست. آنچه مهم است بزرگی چنین خطاهایی است- در مورد صندوق های سرمایه گذاری مشترک، توانایی برای مدیریت کردن ناهمگنی های به حساب نیامده در بخش های متقاطع و در سرتاسر زمان می باشد. در عمل، انجام مدل ها بازگشت جریان کسری سخت باشد همانگونه که در شکل یک، یک نمونه(ناقص) آمده است. در شکل یک، خطوط نقطه چین آبی رنگ ارتباط بین جریان های دوره t(ft) و بازگشت های دوره t-1(rt-1) درون یک دوره برای دو نوع صندوق متفاوت را نشان می دهد. آنها با صندوق هی پولی سرد و گرم نامگذاری شده اند. تصویر سه مؤلفه ی مهم دارد. 1-  ناهمگونی موجود در بخش متقاطع جریان های رسم شده ی توابع به بازگشت ها، که مدل تجربی به طور کامل برای آنها کنترل نشده است.( در این مثالف محقق توابع جداگانه برای صندوق های پولی سرد و گرم را برآورد نکرده است). 2- زمانیکه جریان های یک صندوق آماده هستند تا نسبتا بالا باشند(به معنی مقطع نسبتا بالا در بردار y است)،  ارتباط بازگشت جریان سرازیر می شود(شیب پیدا می کند). 3- صندوق های پولی گرم  در مقایسه با صندوق های پولی سرد بازگشت های لطیف و فرار تر دارند. در نتیجه، صندوق های سرد مشاهدات نسبتا بیشتری نزدیک به به بردار y دارند و  صندوق های گرم نسبتا دورتر هستند، همانگونه که بیضی های قرمز نشان می دهد. قابل توجه است که در تمام موارد ارتباط بین جریان ها و بازگشت ها خطی است، به این معنی است که نوسانات بر انباشتگی دارایی مورد انتظار صندوق تأثیر نمی گذارد. با این حال، یک رگرسیون با جریان های کسری همانند متغیر وابسته و بازگشت ها، متغیر تبیینی  خط سبز محدب را ایجاد خواهد کرد. در این مورد، منحنی تلاش می

های واقعی رخ دهد، به سناریو ای که یک صندوق در حال رشد است(گرم) در حالیکه دیگری ضرورتا در سطح دارایی جاری اش ثابت شده است(سرد) توجه کنید. برای تثبیت ایده ی کلی، صندوق پایدار باید قدیمی، بزرگ و جا گرفته درون یک خانواده صندوق سرمایه گذاری مشترک خوب ایجاد شده باشد.  اگرچه بسیاری از سرمایه گذاران طولانی مدت صندوق سرد به آن بعنوان مکانی برای گذاشتن پولشان نگاه نمی کنند زمانیکه به دنبال آخرین و بزرگترین هستند، اما آنها احتمالا اگر بازگشت های اخیر ارزش نداشته باشند، بیرون می روند. این احتمال از جبر ساده نشأت می گیرد(چیو، لیبسون، مادریان، و مِتریک، 2002،a2004، 2004، دوفلو و سائیز، 2002، و گیو، لیبسون و ماریان،2009) یا دارایی های صندوق به حد زیادی از  جریان های بازنشستگی اتوماتیک شده 401(k) نشأت می گیرد.( چیو، لیبسون، مادریان، و مِتریک،2002،b2004، و میشل، موتولا، اوتکوس، و یاماگوچی،2006) این موارد و سایر عوامل احتمالی برای صندوق قدیمی تر(پول سرد) تولید می شود، ارتباط بازگشت جریان توسط خط چین کوتاه آبی پایین تر توصیف شده است. خط چین آبی بلند بالا در شکل یک می تواند فکری از صندوق های جوان بالقوه ی نشان داده شده(پول گرم) با دارایی های نسبتا کم تحت مدیریت باشد. به علت اندازه شان ، این صندوق های پولی گرم می توانند به آسانی پورتفویلو ها و سهام ها را نگه دارند که با صندوق هی پول سرد بزرگ که نسبتا نامتوع اند، قابل مقایسه است. در نتیجه، صندوق های پول گرم یک نوسان بازگشت بالاتری نسبت به صندوق های پولی سرد دارند. نکته ی مهم این است که بیضی های قرمز، نشان میدهد که کجا داده ها برای صندوق های پولی سرد نسبتا متراکم هستند، و در مقایسه با صندوق های پولی گرم به اصل و منشأ نزدیکتر قرار گرفته اند. نهایتا، اثر سن صندوق های پولی سرد و گرم مورد توجه قرار می گیرد. اگر سرمایه گذاران یک صندوق پولی گرم در یک دوره ی کوتاه مدت در آن صندوق باشند، جریانش احتمالا  به طور چشمگیری در پاسخ به بازگشت های اخیرش متفاوت و متغیر خواهد بود- حداقل نسبت به صندوق های پولی سرد-. ترکیب اثر ناهمگونی در جریان های غیر شرطی، نوسانات بازگشت و پاسخگویی سرمایه گذار به بازگشت های گذشته ، ارتباط بازگشت جریان را نشان می دهد که در شکل یک نشان داده شده است. یک مدل بازگشت جریان معمولی ، خط سبز محدب را ایجاد می کند. در این مقاله، ما نشان دادیم که جداسازی صندوق ها که هم جوان و کوچک هستند از بقیه ، یک جفت ارتباط خطی ایجاد می کند. این صندوق های کوچک جوان همگی ویژگی های نسبی دارند که در شکل یک نشان داده شده است: نوسانات بازگشت ها، رشد غیر شرطی نسبتا بالا، و یک شیب خاص ارتباط جریان-بازگشت. بنابراین، حتی آنهایی که منبع ناهمگونی بین بخشی هستند، تحدب صندوق توسط اداره ی یک رگرسیون اشتراکی به طور زیادی ناپدید می شود. اگرچه ما نشان دادیم که مشکلات تجربی که به تحدب اشتباه منجر می شود می تواند کاهش یابد، اما نیاز است بدانیم چه کنترل های بین بخشی نیاز است. اما هر تعداد از سناریوها ، الگویی را ایجاد کرده است که در شکل یک نشان داده شده است . بنابراین، هیچ تضمینی وجود ندارد که هر مجموعه ی واحد کافی باشد. با در نظر گرفتن آنچه در شکل یک نشان داده شده است رامی توان به صورت پویا رشد کرد. بازگشت های بازار کل بالا  شامل جریان های کل بالا( وارثر، 1995؛ اِدلِن و وارنر،2001؛ گوئتزمن و ماسا،2003؛ بویر و ژنگ،2009؛ و استفاده از داده های اسرائیلی، بن ریفایئل، کاندل و ول،2011) می شود.  در طول این دوره های جریان کلی بالا، یکی از آنها ممکن است صندوق پولی گرم را برای تجربه به طور خاص جریان های شرطی بالا و افزایش در شیب ارتباط جریان- بازگشت را انتظار داشته باشد.  تعداد نسبی انواع صندوق سرد و گرم ممکن است تحت تأثیر قرار گیرند. جریان های درونی کلی بالا ورود را تشویق می کنند که به وفور صندوق های گرم در چنین دوره ای منجر می شود.( ما برای این الگوهای موقتی درون داده ها بررسی کردیم و آنها را یافتیم و نشان دادیم که آنها یک کسری قابل ملاحظه ای از ارتباط جریان-بازگشت کسری محدب در مدل های استاندارد را تبیین می کنند). با این حال، نکته ی مهم این است، رگرسیون داده های پنل خیرخطی از جریان های کسری بازگشت های معین  علیت زمینه است و  منحنی سبز محدب را در غیاب یک مجموعه ی کامل از کنترل ها ایجاد خواهد کرد. چه اتفاقی می افتد اگر تغییرات سهم بازار به جای جریان ها همانند متغیر وابسته شود؟ در حالیکه سهام بازار برای عدم تشخیص غیر قابل نفوذ نیست،

از یک دوره ی اقتصادی واحد تهیه شده است. در هر شبیه سازی، هزار صندوق وجود داشت که به طور مساوی بین پول سرد و گرم تقسیم شده بود. ارزش های پارامتر انتخاب شده بود تا داده های شبیه سازی شده را با برخی از لحظات در داده های واقعی برای جریان های صندوق ماهانه و بازگشت ها منطبق کند( بعد از  و شبیه سازی منطبق کند و جریان ها یک ارزش میانگین چیدن بالا و پایین 5%). در هر دو داده ی واقعی و شبیه سازی، میانگین ارزش جریان 4.7% بود و انحراف استانداردش 1.35% بود و خالص بازگشت صندوق از بازار، انحراف استاندارد 5.4% داشت.  سه خط بالایی نتایج استفاده از جریان های کسری را نشان می دهد و ضرورتا خطوط ایده آل شده ی نشان داده شده در شکل یک را بازتولید می کند. سه خط پایینی نتایج استفاده از تغییرات سهم بازار را نشان می دهد. خط چین بلند نارنجی بالایی ، جریان های صندوق گرم را برای یک بازگشت معین نشان میدهد و خط چین کوتاه پایین، جریان های صندوق سرد را نشان می دهد. خط توپر سبز در وسط اثر برآورد بازگشت های نسبی بر تغییرات سهم بازار با استفاده از داده های مشترک می باشد. مقایسه کردن بین جریان کسری و تغییر سهم بازار برای تجسم آسان تر است. شکل دو ، دو سنجه را می سنجد که در توابع پاسخ برآورد شده ی اصلی هستند( تو خط تو پر) که شیب یکسانی دارند. اگرچه رگرسیون های اشتراکی شیب های مشابه پیرامون اصل دارند، اما خطوط نشانگر جریان های صندوق های گرم و سرد به سایرین نزدیک تر می شوند زمانیکه سهام بازار به جای جریان های کسری استفاده می شود. این امر اثر تحریف عدم کنترل ناهمگنی را تضعیف می کند. نتایج نشان می دهد هرجا جریان ها یک تابع تکراری از بازگشت هاست؛، سهام بازار یک زاویه بین خطوط پاسخ ایجاد می کند که اثر خطای عدم تشخیص را کاهش می دهد. در همین زمان، اگر داده ها جریان درست تحدب را نشان دهند، آز

 

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

 

ون های قدرت ما( براساس ارتباط عملکرد-جریان برآورد شده) نشان می دهد با احتمال بسیار بالا مدل سهم بازار ، ارتباط تحدب معناداری را نشان می دهد. و موردی که بتواند براورد کننده ی جریان-بازگشت را تعدیل کند، مسئول ناهمگنی موقتی و بین بخشی است. در ارتباط با جریان ها، سهام بازار بسیاری از مشکلات مربوط به تنوع موقتی در پاسخ های سرمایه گذار بخش های بین صندوق به. این مقاله نتیجه میگیرد که این باور که افزایش ریسک یک صندوق به رشد آن کمک خواهد کرد به دلیل خطای عدم تشخیص است و در داد ه ها چه در کوتاه مدت و چه در بلند مدت منعکس نمی شود.  با این وجود، این یک مسئله ی مجزاست که آیا صندوق ها ریسک شان در طول زمان تغییر می کند. درست است که ایده ی ریسک منجر به رشد اغلب ادبیات  تجربی ریسک متغیر با زمان را تحریک می کند. با این حال، نیازی نیست که بپذیریم نتایج تجربی چنین تغییراتی اتفاق می افتد. مدیران ممکن است به طور سیستماتیک ریسک صندوقشان متغیر باشد(براون، هارلو و استارک، 1996؛ چِوالیر و الیسون، 1997؛ تیلور، 2003؛ باس، 2001؛ کیو، 2003 و گورییاو، نیجمن و وِرکِر، 2005) اما ظاهرا آنطور که به طور معمول فرض شده است، توسط برخی از انوع مسابقات جریان صندوق تحریک نمی شوند. اگر مسابقات جریان اساسی که بسیاری از مطالعات صندوق های سرمایه گذاری مشترک را بر می انگیزاند وجود نداشته باشد، پس چه چیزی مسئول نتایج مشاهده شده است؟ تعدادی از نیرو های بالقوه دیگر می توانند توضیحی ارائه دهند. بعنوان مثال، مدیران صندوق سرمایه گذاری مشترک ممکن است ریسک صندوقشان در پاسخ به مشوق هایی شبیه مسابقه از نیرو ها به جای جریان های صندوق تغییر دهند. مسائل حرفه ای می تواند نقشی را ایفا کند همانطور که در کیو(2003)- فردی که نوسانات صندوق متغیر زمانی را در مجموعه ی داده هایش به ریسک خاتمه نسبت داد_ دیده می شود. بدون شک، سایر عوامل جبران مثل پرداخت های جایزه ای و مانند آن می تواند مشوق های مشابهی فراهم آورد. این مقاله مانند زیر سازماندهی شده است. در بخش دو به برخی الگوهای بلند مدت پرداخته می شود که ظاهرا برای وفق دادن با یک ارتباط جریان-عملکرد محدب سخت است. در بخش سه راجع کاربردهای ریاضی مشخصه های تجربی متنوع ارتباط بازگشت-جریان جایگزین بحث می شود. بخش چهار یک مدل مبتنی برسهم بازار را بعنوان یک مشخصه ی تجربی جایگزین معرفی می کند. در بخش پنج، در مورد داده های استفاده شده بحث می شود. در بخش شش خلاصه ی آماری ارائه می شود و سطح تحدب مشاهده شده در داده های خام در میان جریان کسری و مدل های سهم محور بازار مقایسه می شود. در بخش هفت بررسی می شود که آیا جریان های کلی الگوهای سازگار با کاربردهای ضمنی و نهفته شده در مدل های تجربی را  که جریان های صندوق کسری بر عملکرد را تضعیف می کند، را دارد یا خیر.در بخش هشت نشان داده شده است که چگونه ارتباط جریان بازگشت کسری محدب مشاهده شده می تواند به طور بالقوه با ارتباط تغییر-بازگشت سهم بازار خطی در اینجا وفق داده شود. در بخش نه  به بحث و نتیجه گیری پرداخته می شود.

2. برخی از الگوهای طولانی مدت

 جدول یک برخی از سبک ها و شیوه های طولانی مدت را با توجه به سهام بازار در میان گروه های نوسانی مختلف درون صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک نشان می دهد. داده ها در جدول  استاندارد پایگاه داده های صندوق سرمایه گذاری مشترک مرکز تحقیق قیمت های سهام(CRSP) از سال 1990 تا 2006 را با داد های منطبق شده از سریمِرز و پِتاجیستو(2009) در سهام فعال صندوق و خطاهای ردیابی ترکیب می کند. در ادامه ی مقاله، تنها صندوق های برابر داخلی داخل می شوند. ( به بخش پنج برای توصیف کاملتر داده ها رجوع کنید).

 اگر ارتباط جریان-عملکرد محدب باشد، نابرابری جِنسن به طور ضمنی نشان می دهد که نوسان صندوق ها باید در ارتباط با همتایانشان رشد داشته باشند. سبک ها و شیوه های نمایش داده شده در جدول یک نشان نمی دهد که این اتفاق رخ داده هاست. در پنل A، هر ستون سهام بازار پایان سال جمعی و کلی صندوق های گروه بندی شده مطابق با سنجه های مختلف ریسک را نشان می دهد.[2] ستون دوم صندوق های شاخص انتهایی سال 1991 با 4.3% از بازار را نشان می دهد. قبل از سال 2006 آنها 17.5% بدست آمده بود. مسلما، این ها صندوق هایی با کمترین ریسک هستند. هنوز رشد سهم بازارشان قابل توجه است. شاید صندوق های شاخص علیرغم ریسک پایین شان رشد داشته باشند زیرا آنها مخارج کمتر را ارائه می کنند و بنابراین، تاحدودی بازگشت های بالاتری دارند. طبق این فرضیه،  رشد کاهش یافته از ریسک کم از طریق رشد بالاتر بازگشت های بالاتری که آنها تولید می کنند، جبران شده است. اما حتی توجه محدود به صندوق های مدیریت شده ی فعال، جدول هیچ شواهدی از اینکه صندوق های با نوسان بالا رشد سهم بازار بالاتری نسبت یه سایر صندوق های مدیریت شده دارند یا صندوق های با نوسان کم  رشدشان را از دست داده اند، ارائه نمی کند. ستون ها سهام بازار صندوق ها را با سهم کم نشان می دهدو  سهام فعال بسیار کم ( آنهایی که قادر به جذب جریان ها از طریق نوسان نیستند) رشد نسبی ترکیبی را تا حدود 1998 نشان می دهد و سپس سطح کم تا حدود 10% از سهم بازار نزول می کند.[3] در طول این دوره ی زمانی مشابه، صندوق های با سهام فعال بالا که احتمالا می توانستند از نوسان برای انباشت جریان ها استفاده کنند، ضرورتا هیچ رشدی را ندیدند. آخرین ستون، ستون هشتم در جدول یک سهام بازار صندوق های طبقه بندی شده توسط خالص انحراف استاندارد بازگشت نوسان بازار(VOL) و خطای ردیابی(TE، نوسان خالص بازگشت نزدکیترین شاخص) را فهرست می کند. مانند سایر سنجه ها، شواهدی وجود ندارد که صندوق های با نوسان بالا رشد سهم بازار طولانی مدت را دیده باشند. ستون VOL D1 و VOL D10 سهام بازار صندوق ها را به ترتیب در کمترین و بالاترین دهک نوسان نشان می دهد. اگرچه هر طبقه تغییراتی در سهام بازار در طول زمان داشته است، اما هیچ شیوه و سبک طولانی مدت آشکاری در یک مسیر یا در سایر مسیرها ظاهر نمی شود. علاوه بر این، کمترین دهک نوسان سهم بازار ی حدود 15% داشته است در حالیکه بالاترین دهک نوسان هیچگاه بیش از 8% نشده است و به طور معمول زیر 5% است. دهک های خطای ردیابی نتایج مشابهی ارائه می کنند. شواهد کمی در مورد رشد طولانی مدت درون بالاترین دهک وجود دارد. به طور مشابه، دهک پایین خطای ردیابی یک سهم بازار بسیار بزرگتر (حدود 20%) را در مقایسه با بالاترین دهک( حدود 5%) دستور می دهد. چهارمین ستون جدول یک ، پنل A  کاهش دهک نوسان و خطای ردیابی را در طول زمان فهرست می کند. برای دستیابی به اولین دهک در یک سال خاص، یک صندوق به یک VOL یا انحراف استاندارد TE  پایین تر از ارزش در VOLCO D1 یا TECO D1 نیاز دارد که بستگی به ستون دارد. به طور مشابه، یک صندوق اگر VOL یا TE بالاتر VOLCO D10 یا TECO D10 قرار گیرد، در دهک دهم داخل شده است.  اگر نوسان صندوق ها نسبت به همتایانشان رشد داشته باشند، انتظار می رود کاهش های گروه دهک پایین و بالا در طول زمان افزایش یابد زیرا میانگین خطای ردیابی صندوق افزایش یافته است. حداقل، کاهش گروه دهک بالا باید افزایش یابد زیرا شرکت ها برای کاهش بالاترین نوسانات پورتفویلو ها و سهام ها رقابت می کنند. هیچ یک از این موارد ظاهرا رخ نداد. اگر جریان های صندوق در بازگشت محدب هستند، ظاهرا آن چه در سهام بازار نسبتا طولانی مدت یا چه بعنوان یک انگیزه برای صندوق ها به منظور افزایش نوسان پورتفویلو و سهامشان در یک مبنای دقیق(VOL) یا راجع به بنچمارکشان(TE) نمایش داده نمی شوند. جدول یک، پنل A شامل اثرات تغییرات در سهام بازار به خاطر رشد خود هر صندوق و ورود صندوق های جدید می شود. بحث هایی که می شود پیرامون ورود یا مخالفت با ورود است. اگر سرمایه گذاری ها به جریان پیش روی نوسان صندوق گرایش داشته باشند، پس می توان انتظار داشت داوطلبان به آن انرژی برسانند. در این مورد، با ورود داوطلبان معلوم می شود که آیا نوسان با سطح بالاتر دارایی ها برای مدیر پاداش داده می شود یا خیر. ضد استدلال این است که یک صندوق موجود نمی تواند ورود را کنترل کند. بنابراین، برای یک مدیر صندوق فردی، معین است که او تاکنون یک صندوق موجود داشته است، سؤال این است که آیا افزایش نوسان بازگشتش به رشد سریعتر او در مقایسه با همتایان فعلی اش در مقابل بازار کلی کمک می کند یا خیر. در این مورد، داوطلبان جدید باید از تحلیل خارج شوند. برای دستیابی به بینش درمورد این نسخه از مسئله، پنل B این کار را انجام می دهد. در جدول یک، پنل A، سهام بازار واقعی محاسبه شده است. در پنل B، تغییرات سال به سال در سهم بازار با خروج داوطلبان جدید نشان داده شده است. این امر به واسطه ی محاسبه ی هر سهم بازار صندوق در سال t انجام شده است سپس این مجموعه ی مشابه از صندوق ها در نظر گرفته شده است و سهام بازارشان نسبت به سایرین در سال t+1 محاسبه شده است. بعنوان مثال، فرض کنید صندوق های A،B و C به ترتیب یک دلار، دو دلار و سه دلار در سال t  را مدیریت می کنند. در سال t+1، آنها به ترتیب سه دلار، چهار دلار و شش دلار را  مدیریت می کنند و در سال مشابه صندوق D با یک دلار تحت مدیریت وارد

 

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

A در سهم بازار اینگونه محاسبه خواهد شد 1/6-3/13. چون صندوق D تنها به داده ی t+1 وارد شده است، AUM زمانیکه t+1سهم بازار صندوق A با هدف این آمادر محاسبه می شود، خارج شده است. جدول یک، پنل B شواهد کمی را نشان می دهد که نوسان صندوق به رشد سیستماتیک نسبت به گروه همتای موجود منجر می شود. در سطح 1%، تنها شاخص و صندوق های سهم فعال پایین  نشان می دهند که شامل عایدی های سال به سال در سهم بازار می شوند. افزایش ارزش انتقادی به 10%  به صندوق های سهم فعال پایین افزوده می شود تا از نظر آماری رشد نسبی را نشان دهند. برای سایر گروه ها، هر نشانه ای که در سهام بازار وجود دارد به ضرورتا به طور تصادفی از یک سال به سال بعد تغییر می کند. اگر ریسک به AUM اضافی منجر شود، آن راهی برای اداره ی طولانی مدت برای صندوق هایی که استراتژی های نوسان بالا را بکار گرفته اند، تعبیه نکرده است.  پنلB نیز تا حدی این امر را مورد توجه قرار داده است، احتمال اینکه نتایج پنل A  توسط صندوق های بزگتر ایجاد شود، ضرورتا سهام فعال کوچتر و خطای ردیابی کوچتری نسبت به صندوق های بزرگتر دارند. به این دلیل، پنل A ممکن است به آسانی این حقیقت را منعکس کند که به تناسب رشد صندوق ها، آنها سهم فعال بالا و طبقات خطای ردیابی را رها می کنند و به سمت پایین ترین ها منتقل می شوند[4]. با این حال، حداقل در یک مبنای یکساله، پنل B این مورد را با استفاده از گرو ه های ثابت کنترل می کند. بنابراین، رشد یک صندوق و انتقال به خارج از  طبقه ی سهم فعال بالا در سال 1995 فرض می شود. با این حال، در آن طبقه باقی می ماند زمانیکه تغییرات سال به سال از سال 1994 تا 1995 را در سهم بازار طبقه بررسی می کنند. هزینه های متحمل شده توسط صندوق های فعالتر می تواند به بازگشت های پایین تر به صورت سیستماتیک منجر شود. بنابراین، این صندوق ها سهم بازار را بر اساس نوسان نسبتا بزرگترشان حفظ می کنند و به خاطر بازگشت های پایین ترشان از دست می دهند.  فرضیه عمومی پیشنهادی در ادبیات جریان-بازگشت این است که سرمایه گذاران بازگشت ها را دنبال می کنند، پولشان را در برنده ها سرمایه گذاری می کنند. با فرض اینکه این امر درست باشد، پس مقایسه ی صحیح، مقایسه ای است که سال به سال بین گرو ها انجام شود. جدول یک، پنل C این ایده را با مقایسه ی میانگین سالانه بازگشت ها برای هر طبقه بررسی می کند. سلول های قرمز طبقه ای را نشان می دهد که در آخرین مورد مربوط به گروه مقایسه ی نشان داده شده می آید و سلول های آبی برنده ها هستند. ردیف آخر نشان می دهد چگونه اغلب این گروه ها برنده می شوند، شکست می خورند یا در مواردی گروه های سهم فعال در وسط و میانه ظاهر می شوند. طبقات برنده یا بازنده تقریبا احتمال برابر دارند. هیچ شواهد سیستماتیکی وجود ندارد که صندوق های با نوسان پایین تر بهتر از صندوق های با نوسان بالاتر عمل می کنند ، حداقل تا حدی که آن انتظار می رود به طور به طور چشمگیری بر اختصاص جریان جزئی کلی تأثیر می گذارد. نهایتا، آنچه می تواند رخ دهد این است که نوسان صندوق ها در کل ، جریان های پایین تر را برای هر عملکرد معین به علت استدلال های استاندارد مربوط به مغایرت ریسک، جذب می کند. در این مورد، منفعت از تحدب ، بواسطه ی باخت از سرمایه گذارانی که به طور کلی از صندوق های پر ریسک تر دوری می کنند، جبران می شود. با این حال، اگر  یک مورد است، پس بر اساس ادبیات جریان- بازگشت این نتیجه مبنی بر اینکه منفعت مدیران از افزایش ریسک است ، از ابتدا مسئله دار است.

3. مدل اقتصاد سنجی و پیامدهای جریان کسری

مدل استاندارد جریان-عملکرد، پیامدهایی در مورد اینکه چگونه جریان های کل باید به توزیع بازگشت های صندوق مرتبط شوند، دارد. یک مثال ساده این است که یک ارتباط جریان-بازگشت محدب ، یکی از مسائل بالقوه را نشان می دهد. فرض کنید سه صندوق وجود دارد و جریان های کل صفر هستند. صندوقی که بالاترین رتبه را دارد، 20 دلار دریافت می کند و دو صندوقی که در رتبه پایین تر قرار گرفته اند، هر کدام 10 دلار از دست می دهند. اگرچه این یک ارتباط محدب را ایجاد می کند، اما اگر صندوق ها از نظر اندازه متفاوت باشند، این امر یک پیش بینی تجربی را به ارمغان می آورد: جریان های یک صندوق مانند درصدی از AUMهایش ، با AUM کاهش خواهد یافت. از آنجا که این پیش بینی ظاهرا بعید است که عملی شود، اغلب مدل های جریان-عملکرد ارتباط را از نظر جریان های مرتبط با AUM تعریف می کنند. یک مشخصه ی معمولی با این فرض شروع می شود که برای شرکت i در تاریخ t ، درصد جریانش از طریق زیر مدیریت می شود:

 

که f جریان دلار در دوره است و n ،AUM کل صندوق است و c، تابعی است که رتبه ی شرکت k را در جریانش ترسیم می کند[5]. به مثال برگردید، دو صندوق بازنده ممکن است یک جریان 1% را ببینید و برنده یک جریان 2% را ببیند.

 درست است که ترسیم جریان های کسری صندوق به سمت رتبه بازگشتش(همانگونه که در معادله یک آمده) مانع ایجاد این فرضیه ضمنی می شود که صندوق های بزرگتر درصد کوچکتری از جریان ها را برای هر سطح عملکرد مشخص می بینند.  با این حال، جریان کل ، تابعی از توزیع عملکرد صنعت است. توجه کنید چه اتفاقی می افتد اگر صندوق های با عملکرد بهتر جریان های بزگتر  را ببینند. پس جریان کلی باید به چگونگی عملکرد صندوق های بزرگ نسبت به صندوق های کوچک مرتبط باشند. سپس، فرض کنید آنها رتبه هایشان جابه جا شود. با استفاده از معادله یک، مجموع جریان دلارشان  برای این مبادله در رتبه بندی ها ثابت خواهد بود اگر دو صندوق از نظر اندازه شبیه باشند . در غیر اینصورت، اگر صندوق بزرگ در رتبه بندی بالاتر قرار گیرد، پس جریان های کل افزایش خواهدداشت، در مقابل اگر صندوق بزرگ به سمت پایین منتقل شود، آن کاهش خواهد یافت. علاوه بر این، می توان هم ارز c از نظر بازگشت های نسبی تعریف کرد و نتایج مشابه گرفت. در بیشتر قسمت ها، مقاله این جایگزینی را انجام خواهد داد. بر اساس تحلیل بالا، اگر معادله ی یک برقرار باشد، پس یک صندوق پیامد تجربی آزمون پذیر زیر را دارد:  

قضیه1: اگر معادله ی یک برقرار باشد و جریان ها در عملکرد افزایش یابند، پس جریان های صندوق کل به تناسب اینکه رتبه( یا بازگشت های نسبی) صندوق های بزرگتر صنعت افزایش می یابند، افزایش می یابد[6].

قضیه یک نیاز دارد تا جریان های کسری تنها در بازگشت ها افزایش یابد. با این حال، اگر آنها محدب باشند، پس مدل پیامد دیگری نیز دارد: جریان های کلی باید بزرگتر باشند زمانیکه صندوق های بزرگ در دنباله ی توزیع بازگشت قرار گرفته اند. این چیزی بیش از تغییر این ایده نیست که یک گسترش حفظ میانگین در ارزش مصرف آتی فردی خواهان ریسک ، مطلوبیتش را

در اینجا آن حذف می شود تا فاصله حفظ گردد.[7] با این حال، نکته ی اشاره شده برای به تصویر کشیدن آسان است. فرض کنید چهار صندوق وجود دارد: دو صندوق با AUM 100 دلاری و دو صندوق با AUN 10 دلاری. علاوه بر این فرض کنیدکه جریان های کسری به ترتیب اینگونه رتبه بندی شده اند: 5%-، 0%، و 25%. اگر صندوق های کوچک در جایگاه رتبه های یک و چهار قرار گیرند، آنگاه جریان های کل 12 خواهد بود و اگر صندوق های بزرگ در جایگاه رتبه های یک و چهار قرار گیرند، آنگاه جریان های کل 21 خواهد بود.

 پیامدهای برخواسته از قضیه یک و دو می تواند به شیوه های مختلف بررسی شود[8]. نهایتا، آنچه مورد نیاز است، یک سنجه ارتباط دهنده ی جریان های کل به

به خاطر اینکه اولین مجموع در معادله ی دو با رتبه صندوق های بزرگتر افزایش یافت، آن باید ارزش مثبتی برای a1 تحت قضیه یک داشته باشد. به طور مشابه، انتقال بزرگترین صندوق ها به سمت دنباله ی توزیع ، مجموع دوم را افزایش می دهد و از قضیه ی دو برآورد a2 مثبت خواهد بود اگر ارتباط جریان –عمکلرد محدب باشد[9].

دومین مدل سهم بازار

ایجاد یک مدل جریان کسری بر اساس معادله ی یک، که جریان کلی را به عملکرد نسبی صندوق ها از نظر اندازه مرتبط نسازد، آسان نیست. نهایتا، مدل نیاز به تعدیل هر جریان صندوق نه تنها برای بازگشت خودش بلکه برای بازگشت های ایجاد شده توسط سایر صندوق ها و همچنین جریان های کل در آن دوره دارد.سهام بازار یک راه حل جایگزین برای این مسئله ی خاص ارائه می کند زیرا آنها بدون فشار یک ارتباط بین توزیع عملکرد صندوق و جریان های کلی به آسانی بکار می روند. برای عملیاتی سازی مدل سهم بازار، اگر  نشاندهنده ی تغییر صندوق  i در سهم بازار در دوره ی t باشد، آنگاه ، می تواند اینگونه نوشته شود:

 

در سمت چپ معادله هر خطای دوره ای بر اساس معادله چهار، بعید است همواسکِداستیک[10] بین صندوق ها باشد.صندوق های بزرگتر به طور طبیعی تغییر بزگتری در تغییرات سهم بازارشان می بینند. یک صندوق ممکن است تضعیف این را از طریق تقسیم سمت راست –چپ معادله ی چهار بر سهم بازار اولیه بازار در نظر بگیرد. با این حال، انجام این کار شرایط اضافه کردن به بالا را که تحت هر شرایطی خطاها به صفر اضافه می شوند، را تخریب می کند. این بی اهمیت نیست زیرا احتمالا بر این امر دلالت دارد که مجموع تغییرات سهم بازار به این بستگی دارد که شرکت های بزرگتر یا کوچکتر به طور خاص خوب کار کنند ، که بدیهی است غیر ممکن است. مسیر دیگر که اینجا استفاده شده است، بررسی نتایج بر مبنای کار می گیرد:

 

که  یک خطای دوره ای است. اغلب فرض شده است g یک گام تابع از برخی مرتب سازی ها را دنبال می کند. در این مورد، صندوق ها در یک گروه کوچکتر از نظر تعداد ( بعنوان مثال، دهک ها) بر اساس بازگشت هایشان قرار گرفته اند و g از طریق مجموعه ای از متغیرهای ساختگی و مصنوعی برآورد شده است. معادله ی 5 اکنون تبدیل به معادله ی زیر می شود:

 

 

که aj یک پارامتر ساختگی برآورد شده است و d یک نقشه برداری از رتبه بندی ها در پارامترهای سختگی صفر تا یک برای هر گروه D-cile است. این به قضیه ی سوم هدایت می شود که سؤالات تجربی پی برد.

قضیه 3: تحت جایگزین هایی که جریان های صندوق در رتبه محدب است، تفاوت بین aj و aj_1  باید در j. افزایش یابد. در این مورد، افزایش یک نوسان بازگشت صندوق ، یک تغییر مورد انتظار مثبت در سهم بازار را نتیجه داد. به طور مشابه،  در نوسان بازگشت صندوق افزایش می یابد.اگرچه بیشتر ادبیات جریان-بازگشت بر فرضیه های جایگزین در مورد اینکه آیا جریان ها در رتبه بندی ها محدب هستند یا خیر، تمرکز دارند، مسئله ی مهم از نظر اقتصادی این است که آیا جریان های صندوق به بازگشت ها در مسیری که مدیران را به افزایش ریسک پورتفویلو و سهامشان تشویق کند، واکنش نشان می دهند یا خیر. این مقاله  مشخصه ی جریان درصدی استاندارد را با بکارگیری تغییرات در سهم بازار بررسی می کند. سایر مدل های تجری احتمالی وجود دارند که یکی ممکن است در  حفظ مدل جریان کسری لحاظ شود در حالیکه به طور همزمان مجموع برآوردهای جریان صندوق فردی نمونه محدود می شود و مسئله ترتیب بازگشت نیست، تا ارزش کل نمونه برابر شود. اضافه کردن محدودیت آسان است تا تضمین کند که برآوردهای جریان در نمونه یک خطای میانگین صفر دارند، یک شرط مشابه با آنچه از طریق یک مدل حداقل مجذور معمولی خاص شده ی مناسب نتیجه می دهد.  بعنوان مثال، در عوض استفاده از تغییرات در سهم بازار، می توان انحرافات از جریان مورد انتظار صندوقی استفاده نمود که اندازه اش و جریان کلی دوره اش معین است. در این مورد، متغیر وابسته به  تبدیل می شود. این مشخصه محدودیت اضافه کرن را تحقق می بخشد زیرا مجموع آن در تمام صندوق ها همیشه برابر صفر است. با این حال، آن جریان های کلی (ft) را در  مخرج جایگزاری کنید و در بسیاری از دوره های ft نزدیک به صفر است. حتی با نادیده گرفتن آن، یک مشخصه مثل این، خط رگرسیون را مجبور می کند تا به طور خاص به دوره های جریان کلی کم که زمانیکه متغیر وابسته در ارزش های بالاتر در نظر گرفته می شوند، توجه کنند[11]. با استفاده از  مسئله ی داشتن جریان های کلی در مخرج حل می شود اما الان به یک معادله ی رگرسیون منجر می شود که آزادی واحد طولانی تر در این مورد دلارها ندارد. گزینه ی دیگر باید مناسب انحرافات جریان درصدی جایگزین از میانگین  به جای انحراف مطلق در معادله ی یک باشد. این مانع داشتن جریان های کلی در مخرج می شود اما محدودیت اضافه کردن الان نوسانی است، با خطای مجددی که به طور سیستماتیک به اینکه چگونه صندوق های کوچک نسبت به صندوق های بزرگ خوب کار می کنند مربوط است. بعنوان مثال، فرض کنید دو صندوق با اندازه 10 و 90 و جریان های کلی 30 وجود دارد. اگر تمام آنها به صندوق کوچک بروند، خطای کل یا 2.4 می باشد. اگر آنها به صندوق بزرگتر بروند، آن  یا 0.67- می شود.

4. داده ها

داده ها از مجموعه داده های صندوق, MCGE, CMVE, MLCE, MLGE, MLVE, MR, SCCE, SCGE, SCVE,  و SG). تحلیل هایی که استفاده از بازگشت های طبقات تعدیل شده را دنبال می کنند. این ها به واسطه ی یک بازگشت صندوق و تفریق میانگین بازگشت برای صندوق هایی که کد اهداف لیپر مشابه در آن دوره دارند، ایجاد شده است.

برای شامل شدن در یک دوره ی خاص، داده های یک صندوق باید شامل AUM و بازگشت هایش شود. داده های ما شامل AUM فصلی از 1970 و AUM ماهانه از 1991 می شدند. هر دو مجموعه داده در سال 2006 تمام می شدند. صندوق ها نیز از دوره هایی، جریان هایشان ظاهرا به خاطر خطاهای ورود داده کاهش یافته است[12].اگر جریان ها در دوره t و t+1 نشانه های مخالف داشته باشد، هر دو حداقل ده برابر بزرگتر از جریان هایی است که هر دو دوره t-1 و t+2 باشد ، پس آن صندوق از داده های دوره حرف می شود[13]. خلاصه آمار این بخش نشان می دهد که الگوهای کلی در داده ها تغییرات قابل توجهی را در طول زمان نشان می دهند. سپس در ادامه نشان می دهد که حتی نمودارهای ساده و رگرسیون ها  نشان می دهند که جریان ها و سهم بازار با توجه به واکنش سرمایه گذاران به عملکرد گذاشته صندوق نتایج متفاوتی دارند.

6-1- تغییر در متغیرهای مستقل

جدول دو خلاصه ی آمار سنجه های جریان سنتی fi,t و  را نشان می دهد. اگرچه آمارها برای هر سال محاسبه شده است،اما به خاطر محدودیت فضای جدول ، برای داده های فصلی تنها از هر پنج سال و برای داده های ماهانه از هر سال دیگر آمده است.  آیتم مهمی که قابل ذکر است این است که جریان های صندوق کل نسبت به AUM در طول زمان نسبتا نوسان داشته است. میانگین در میان صندوق ها در محدوده ی  کم 4.8% در سال 1976 تا بالا 17.8% در سال 1996 بوده است و به طور عمومی مثبت است. این نوسان می تواند اثر بزرگی بر مدل جریان کسری داشته باشد که به طور مناسب برای آن در نظر گرفته نشده است. در مقابل، تغییرات سهم بازار این نوسان را بدون هر کنترل اضافی مدیریت می کند زیرا آنها به طور اتوماتیک جریان های کل را تنظیم می کنند. ستون های بعدی جدول دو تحت سرآمد های داده های فصلی و ماهانه توزیع سری های زمانی سهام بازار را در نمونه نشان می دهد. در طول زمان، روز به روز تمرکز صندوق سرمایه گذاری مشترک کمتر می شود. در بخش، این در برگیرنده ی داده هایی است که شامل یک جریان ثابت از صندوق های جدید می شود که احتمالا داده های مشابه به صندوق های گرم نشان داده شده در شکل یک و دو را تولید می کند.

جدول سه توزیع دو سنجه ی معادله ی دو و سه طرح شده برای بررسی اینکه آیا جریان های صندوق کل به طور مثبت با اینکه چقدر عملکرد صندوق ها بزرگ باشد همبستگی دارد یا نه را فهرست می کند. این آمار نشان می دهد که یک ارتباط بزرگ از متغیرهای موقتی در اینکه چقدر صندوق های بزرگ به نسبت صندوق های کوچک خوب هستند، وجود دارد. علاوه بر این، به دلیل اینکه رتبه ها خالص بازگشت بازار را محاسبه کردند، عملکرد صندوق بزرگ با بازار کلی همبستگی بالایی ندارد.

6-2- ارتباط جریان-عملکرد کلاسیک

شکل سه جریان کسری کلاسیک عقب مانده ی صندوق محدب بازگشت در ادبیات را که با سری و توفانو(1998) شروع شد،نشان می دهد. برای ایجاد نمودار، یک صندوق در ویجینتایل[14] بر اساس عملکرد دوره ی t_1 اش قرار گرفته است همانگونه که توسط بازارش یا بازگشت طبقه ی تعدیل شده اش اندازه گیری شده است. بازگشت بازار تعدیل شده برابر است با بازگشت صندوق منهای بازگشت پورتفویلوی بازار سی.آر.اس.پی برای آن دوره. به طور مشابه، یک بازگشت طبقه ی تعدیل شده ی صندوق اینگونه تعریف شده است: بازگشتش منهای بازگشت میانگین طبقه ی لیپر برای آن دوره. صندوق های با پایین ترین عملکرد در ویجینتایل یک قرار گرفته اند، بهترین در وجینتایل 20 قرار گرفته اند. هر ویجینتایل شامل 5% از تمام دارایی های تحت مدیریت دوره ی t_1 می شود. سپس، میانگین تغییر در سهم بازار یا جران درصد دوره ی t ، برای هر ویجینتایل محاسبه شده است. ارزش حاصل ، سپس در طول دوره ها برای ایجاد ارزش های نمایش داده شده میانگین گیری می شوند. اگرچه، جریان های کسری شکل محدب استاندارد دارند، تغییرات سهم بازار یک خط مستقیم تر را نتیجه می دهند. به طور معمول، جریان های کسری ظاهرا یک مشوق بدیهی و شفاف برای صندوق ها نشان می دهند تا ریسک شان را برای جذب دارایی افزایش دهند. با این حال، شواهد برای این ارزش تاکتیک به طور قابل توجهی کمتر بدیهی است زمانیکه تغییرات سهم بازار استفاده

جدول 4، پنل A و پنل C گزارش می دهد به ترتیب پارامتر استفاده از سهام بازار و جریان های کسری را بعنوان متغیرهای وابسته برآورد می کند. پنل C و پنل D بررسی می کنند آیا شیب پارامترهای متوسط تا کم و بالا تا متوسط از نظر آماری متفاوت از یکدیگر است. با بکارگیری سهام بازار، شواهدی از تحدب (مدل های یک، دو، شش و هفت)  وجود دارد تا زمانیکه مدل ها بسیاری از کنترل های استاندارد را داخل نکنند. با این حال، زمانیکه این ها اضافه گردند، تحدب ناپدید می شود. در مدل 10، تفاوت در شیب متوسط –پایین پارامتر از نظر آمار معنادار است اما یک علامت اشتباه دارد. در مقابل، در مشخصه های جریان کسری، هر برآورد بالا-متوسط از نظر آماری معنادار است و علامت درست دارد.

 ادبیات عملکرد جریان شامل مشخصه های بی حد و حصر می شود، بسیاری از آنها در طبیعت ادامه می یابند. جدول 5 میزانی که این بر نتایج تأثیر می گذارد را بررسی می کند. تغییرات پی در پی سهم بازار بر رتبه بازگشت صندوق(Rank) در مدل یک تا سه پسرفت داشته است. مدل 4 تا 6 استفاده از بازگشت واقعی صندوق را تحلیل می کند(Perf). پنل A بازگشت ها را با

حالیکه سه مورد از چهار برآورد استفاده شده در Rank2 و Perf2 مثبت است، هیچ یک از نظر آماری معنادار نیست. در مقایسه، پارامتر های Rank2 و Perf2 خطی هر دو در شش مشخصه ای که آنها در آن ظاهر شده اند مثبت هستند و همینطور در سطح خطای 10% در هر دو مورد و  در سطح خطای 5% در یک مورد معنادار است. پنل  نشان می دهد شواهد بسیار کمی از تحدب را نشان می دهد. در این مورد، سه مورد از چهار پارامتر برآورد شده برای دوره های فصلی منفی هستند. بازهم، هیچیک از نظر آماری معنادار نیست. علاوه بر این، این زمان نه تنها همه ی برآوردهای پارامتر برای رتبه خطی و دوره عملکرد مثبت هستند بکله پنج مورد از شش مورد نیز در سطح خطای 1% معنادار است. نتایج متضاد هم از نظر سازگاری و هم معناداری آماری بین دوره های خطی و فصلی نشان می دهد که قدرت مسئله نیست. اگر بود، انتظار می رفت که دوره های خطی با علائم ناسازگاری ظاهر شوند و معنادار نباشد، که این امر هنوز اتفاق نیافتاده است.

جدول 6 تکرار تجزیه و تحلیل سنجه ی  جریان کسری سنتی بعنوان متغیر وابسته است. با توجه به تحدب ، آنها به طور قابل توجهی از آنهایی که در جدول 5 هستند، متفاوت هستند. در راستای مطالعات پیشین، پارامتر تحدب در شش مورد از هشت مدل که آن در آن ظاهر شده است مثبت است. در شش مدل اجرا شده آن مثبت است و از نظر آماری در سطح خطای 5% سه مورد و در سطح خطای 1% سه مورد باقیمانده معنادار است. دوره خطی نیز در تمام دواره مرتبه ی اجرا مثبت است و در سطح خطای 1% نه مورد از آنها معنادار است. به طور کلی، ظاهرا داده های کافی برای کشف تحدب در جاییکه آن وجود دارند، هستند. در حقیقت، شواهد کمی برای آن در جدول 5 وجود دارد که ظارها بدین معنی است که اگر تغییر یک صندوق در سهم بازار ، محدب در عملکرد باشد، پس این آزمون ها نمی توانند آن را کشف کنند. در حالیکه مدل سهم بازار می تواند یک ارتباط مثبت بین رشد نسبی صندوق و عملکرد گذشته بیابد، ناتوانی اش برای کشف یک ارتباط محدب می تواند به خاطر عدم قدرت از نظر آن پارامتر خاص باشد. برای بررسی این احتمال، یک آزمون قدرت خود راه اندازی انجام شد. در هر دوره، به صندوق هایی که واقعا وجود داشتند به طور تصادفی یک رتبه ی عملکرد اختصاص داده شد. سپس، جریان کسری شان توسط برآوردهای نشان داده شده در شکل سه تعیین شد. به این یک میانگین توزیع شده ی نرمال خطای صفر دوره با واریانس برابر با واریانس باقی مانده صندوق به صندوق بر اساس برآورهای شکل سه، اضافه شده است. این برای هر سال در داده ها تکرار می شود تا مجموعه ی داده های یک پنل را شکل دهد. سپس، مدل 2 رگرسیون جدول5  اجرا شد و سپس برآوردهای حاصله و آماره های t (t-statistics )ثبت شدند. این عمل دو هزار بار تکرار شد. به طور کلی، این آزمون ها یک رتبه ی مربع و پارامتر عملکردی مربع که از نظر آ»اری در سطح خطای 5% در بیش از 85% مواقع معنادار هستند را ایجاد کرد. بنابراین، آن نشان داد که در صورت وجود تحدب، مدل قدرت کافی برای کشف تحدب در ارتباط جریان-عملکرد را دارد . 

6-3- تقویت: دوره های جریان عملکرد جایگزین

تمام این آزمون ها تا این لحظه داده های ماهانه را در بر می گرفت. آزمون هایی که از سایر دوره ها استفاده می کردند یا داده های فصلی را استفاده می کردند می توانستند نتایج سازگار با مطالعات پیشین که نشان می داد ارتباط جریان-عملکرد محدب است، را ارائه دهند. تا پایان،  با استفاده از آزمون های دوره های بازگشت شش ماهه دنبال شده با دوره های جریان شش ماهه دنبال نیز اجرا شدند. نتایج از نظر کیفی بدون تغییر بود . مجموعه ی دیگری که آزمون نیرو و تقویت را با استفاده از طول دورهی صندوق انجام داده بود، مطالعات براون، هارلو و استارک(1996) بود. آنها فرض کردند که مصرف کنندگان توجه خاصی به بازگشت سالانه دارند. برای آزمون این فرضیه، آنها پیشنهاد دادند که به صندوق هایی که از ژانویه تا ژوئن در سال t به طور ضعیفی عمل کرده اند توجه کنند و سپس ببینند آیا آنها ریسکشان از ژولای تا دسامبر در سال t افزایش یافته است. اگر جریان ها در بازگشت های سال قبل محدب باشد، پس این استراتژی جریان های مورد انتظار را برای این صندوق ها در سال کامل t+1 افزایش می دهد. ما آزمون آنها را تکرار کردیم و به این نتیجه رسیدیم که باز از نظر کیفی با آنچه قبلا مطرح شده است، مشابه است. صندوق هایی که عملکرد ضعیفی در شش ماهه نخست سال t دارند، ریسکشان را در شش ماهه دوم افزایش می دهند و  به طور میانگین، رشدشان در سهم بازار سریعتر از سایر صندوق ها در سال پیاپی نیست.

7-جریان های کلی

آیا تحدب نمایش داده شده توسط منحنی جریان کسری شکل سه و نتایج یافت شده در جدول چهار و شش ، به درستی نشان دهنده ی جریان های یک صندوق است که مدیر می تواند انتظار داشته باشد یا منحنی سهم بازار را دقیق تر در مشوق های واقعی نشان دهد؟ جریان های کلی می تواند نگرشی به این سؤال فراهم آورد. از قضیه یک، اگر مدل جریان کسری به طور مناسب خاص و مشخص شود، و اگر جریان های کسری در بازگشت ها افزایش یابد، پس جریان های کل باید دوره های بعدی را افزایش دهند زمانیکه صندوق های بزرگ در مقایسه با صندوق های کوچک نسبتا به خوبی عمل می کنند. از قضیه 2، اگر جراین ها در بازگشت محدب باشند، پس جریان های کلی باید دوره های بلند تری داشته باشند زمانیکه صندوق های بزرگ در دنباله ی توزیع عملکرد هستند در مقایسه با زمانیکه صندوق های کوچک در دنباله ها قرار گرفته اند.  جریان های کلی با استفاده از فرایند صندوق در وارثر(1995) اندازه گیری شد. در ابتدا، سنجه جریان کل ردیف بعنوان جریان های دلار در صندوق های سرمایه گذاری مشترک موجود و خارج از آن ایجاد شد. سپس، این ارزش بر ارزش کل بازار سهام آمریکا در پایان ماه قبل که توسط سی آر اس پی گزارش شده بود تقسیم شد. هدف از این فرایند این است که تغییرات در ارزش منبع سرمایه گذاری در طول زمان را تصحیح کند. بنابراین، ما شکاف ارزش کل بازار را داریم که به سمت و خارج از صندوق های سرمایه گذاری مشترک در هر دوره حرکت می کند.

اگر جریان های صندوق در رتبه های بازگشت افزایش یابد، پس همانگونه که در قضیه 1 نشان داده شد، این نشان می دهد که جریان های صندوق باید به طور مثبت با عملکرد خوب صندوق های بزرگتر همبستگی داشته باشند. جدول 7 ، چند آزمون از این فرضیه را با استفاه از سنجه های مطرح شده در معادله ی 2 و 3 نشان می دهد. صندوق ها با استفاده از فرایند مشابه توصیف شده در ابتدای زیربخش 6-2 که به هریک  رتبه ای را از 1 تا 20 اختصاص داده بود، رتبه بندی شده اند. سپس رتبه صندوق و AUM  در تعامل هستند و بعنوان متغیرهای مستقل برای توصیف و تبیین  جریان های کل استفاده شده اند. به طور کلی، نتایج جدول 7 پشتیبانی کمی برای این ایده که جریان های صندوق کل تحت تأثیر میزان معناداری آماری از طریق عملکرد بزرگترین صندوق ها در صنعت هستند، ارائه می کند. با استفاده از داده های فصلی، تنها چهار مورد از هشت  آماره ی t(t-statistics) مرتبط حتی در سطح خطای 10% معنادار هستند و آنها همه علامت اشتباه دارند. با استفاده از داده های ماهانه، هیچ یک از برآوردها معنادار نیست. این نتایج برخواسته از فقدان قدرت نیست. مدل آماری مشکل کمی برای کشف اثر بازگشت های بازار گذشته در جریان های صندوق کل دارد. علاوه بر این، از جدول 2، پنل b مجموع متغیر  یک توزیع نستبا گسترده دارد همانگونه که کوواریانس بین اندازه و رتبه دارد که باید اجازه داد د مدل اثرش را -البته در صورتیکه وجود داشته باشد-

س جریان های کل باید در دوره هایی که بزرگترین صندوق ها در دنباله ی عملکرد هستند، بزرگتر باشند. در جدول 7، مدل 3 و 8 این امر را به واسطه ی داخل شدن بعنوان یک زمان اندازه پسروی رتبه نزولی مربع بررسی کرده است. به طور کلی، نتایج پشتیبانی کمی برای این کاربرد فرضیه که جریان های کسری در عملکرد محدب هستند، ارائه می کند. با داده های فصلی، دوره ها با استفاده از رتبه های مربع علامت درست دارند و در سطح خطای 10% معنادارا هستند. با این حال، در زمان مشابه ، دوره های Rank خطی به منفی تبدیل می شوند و در سطح خطای 10% معنادار هستند. برای اینکه این برآوردها واقعیت را منعکس کنند، باید نتیجه گرفت که جریان های کسری در عملکرد نزولی و محدب هستند. زیرا اولی ظاهرا بدون شک اشتباه است ، آن محتمل تر است که چیزی منحرف از مدل جریان کسری باشد داده های ماهانه نیز حمایت و پشتیبانی کمی برای کاربردهای مدل جریان کسری محدب ارائه می کنند. در پنل B،  نه مجموع خطی پارامتر  و نه نقطه مقابل رتبه مربعش از نظر آماری معنادار هستند، اگرچه آنها عموما علامت صحیح و درست دارند. شواهد کمی در جدول 7 وجود دارد مبنی بر  ناسازگاری با این ایده که سرمایه گذاران به عملکرد نسبی صندوق های بزرگ و کوچک در زمان تعیین اینکه چه مقدار در صنعت سرمایه گذاری مشترک سرمایه گذاری کنند، واکنش نشان می دهند. همانگونه که در قضیه 1 و 2 نشان داده شد، این به طور معمول با مدل عملکرد-جریان برآورد شده اقتباس شده از دلالت های معادله ی 1 متضاد است[15].

درحالیکه جدول 7 در یافتن ارتباط بین جریان های کلی و عملکرد نسبی صندوق های بزرگ و کوچک با شکست مواجه شد اما شاید آزمون های عدم قدرت این کار را انجام دهد. برای بررسی این امر، آزمون های قدرت خود راه اندازی احتمالی انجام شد. این آزمون ها از الگوریتم تولیدی داده های مشابه توصیف شده در زیر بخش 6-2 برای ایجاد پنل های داده های صوری استفاده نمود. همانگونه که در بخش 6-2 آمده، دو مجموعه ی داده های پنل مستقل ایجاد شده است. یک مجموعه ایجاد شده از طریق بکارگیری بازگشت های هر دوره واقعی، به طور تصادفی آنها را در میان صندوق های موجود مجددا تخصیص می دهد، و سپس از ارزش های پارامتر به نمایش در آمده در شکل 3 برای تولید داده های جریان استفاده می کند. مجموعه ی دوم توسط داده های بازگشت توزیع شده نرمال صوری با میانگین و واریانس مشابه

یک انتقاد از آزمون های قدرت بالا این است که احتمالا ارزش های پارامتر شکل سه بدون کنترل استخراج شده اند. برا ی اطمینان، از نتایج استفاده نشده است و آزمون های قدرت جدول 7 نیز با مدل رگرسیون در جدول 6 بعنوان مبنایی برای محاسبه ی جریان های صندوق،انجام شد. نتایج یکسان بود:  در صد درصد از زمان ، پارامترهای مرتبط با توزیع اندازه و بازگشت ها با جریان های کلی مثبت و معنادار بودند. به نظر بدیهی می رشد که اگر مدیران صندوق با ارتباط جریان-عملکرد با نیروی برابر با برآوردهای معمولی رو به رو شوند، آزمون های ما باید اثرش را بر جریان های کلی از دست بدهد. در مقابل آنچه که از طریق مدل جریان کسری برداشت می شود، ظاهرا سرمایه گذاران به عملکرد نسبی صندوق ها زمان تصمیم گیری در مورد میزان سرمایه گذاری شان در بازار سهام توجه نمی کنند. اگر توجه می کردند، نتایج جدول 7 باید شامل تعدادی از الگوهایی می شد که ظاهرا وجود ندارند. . توصیف دیگر این سات که سرمایه گذاران ابتدا در مورد میزان سرمایه گذاری ( بر اساس مثلا بازگشت بازار) تصمیم می گیرند و سپس تصمیم می گیرند چه میزان در میان صندوق ها تخصیص دهند. اگرچه این رفتار کاملا قابل مقایسه با مدل مبتنی بر سهم بازار است، در غیاب کنترل کافی و شکل کسری به خوبی مشخص شده، احتمالا برای مدل جریان کسری مسئله دار خواهد بود.

8- مطابقت نتایج جریان-عملکرد

تاکنون، مقاله بر اینکه چگونه بازگشت های گذشته صندوق بر تغییرات و جریان های سهم بازارتأثیر میگذارد ، تمرکز داشت. بخش 7 نشان داد که ارتباط بین جریان های کلی و توزیع بازگشت های صندوق با ارتباط جریان-بازگشت درصدی برآورد شده ی معمول ناسازگار است. زیر بخش 6-2 شواهدی را ارائه کرد که اگرچه جریان های درصدی  در یک بازگشت نسبی صندوق می تواند محدب باشد، اما تغییراتش در سهم بازار اینگونه نیست. چگونه این دو نتایج متضاد می توانند با هم منطبق شوند؟ این مسئله ای که در ادامه به آن پرداخته می شود.

8-1- آزمون های رگرسیون

با توجه به فرضیه های مطرح شده در بخش مقدمه- حساسیت نوسان جریان چند بخشی به الگوهای تجربی مشاهده شده منجر می شود- این زیربخش از مقاله میزانی که این فرضیه ممکن است به جریان درصدی و رگرسیون های تغییر سهم بازار برای نتیجه گیری مختلف از اثرات ریسک بر اندازه مورد انتظار آتی صندوق منجر شود را بررسی می کند. نیاز است تا الگوهای نشان داده شده در شکل یک تنها در میان بخش نشان داده شود تا مسائل مشخصه را تحریک کند. با این حال، نیروهای موقتی می توانند مشکلاتی نیز ایجاد کنند. بعنوان مثال، موقعیت نسبی خط چین ها جریان های صندوق های سرد و گرم را توصیف می کنند که می تواند با جریان های کلی متفاوت باشد. اگر جریان کلی بالا موجب شود تا افراد را به جستجو برای سرمایه گذاری های جدید تشویق کند، صندوق های پولی گرم به طور خاص جریان های غیر شرطی بزرگی را نسبت به صندوق های پولی سرد می بینند. علاوه بر این، جریان های کلی بالا به دنبال کردن بازگشت های  خوب بازار تمایل دارند. که به نوبه ی خود، به افزایش میزان فشار دریافت شده در صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک متمایل است. فشار اضافی می تواند خط صندوق پولی گرم را در مقایسه با صندوق پولی سرد افزایش دهد و عمیق تر کند، زیرا سرمایه گذاران نه تناها پورتفویلو و سهامشان را می افزایند بلکه حفظ صندوق های موجودشان را نیز دوباره ارزیابی می کنند[16]. به این دلیل و احتمالا به دلایل بسیاری ممکن است  فردی انتظار داشته باشد به طور خاص جریان های غیر شرطی بالا هم رهگیری و هم در شیب ارتباط جریان- بازگشت پولی گرم در مقایسه با صندوق های سرد افزایش یابد. نتایج در جدول 8 شواهدی را ارائه می کند که آیا مسائل سری های زمانی  بر رگرسیون های جریان-بازگشت تأثیر می گذارد. آزمون ها با برآوردهای پارامتر محمدب دوره به دوره شروع می شود. سه سنجه ی استفاده شده عبارتند از: عملکرد مربع، رتبه های مربع و تفاوت بین همبستگی بالا و متوسط یک رگرسیون

فصلی در جدول شش آمده امده اند؛ بعدی ها از رگرسیون های قطعه ای-عاقلانه در جدول 4 آمده اند. این فرایند یک سری زمانی از سنجه ی تحدب در سؤال ایجاد می کند. با استفاده از پارامترهای رگرسیون سری زمانی بعنوان متغیر وابسته، جدول 8 میزانی که آنها می توانند از طریق سنجه های جریان کل تببین شوند را نشان می دهد. فرضیه در جدول8 در ادامه ی بحث های پیرامون شکل یک بررسی شد. بدین معنی که جریان های صندوق فردی در بازگشت ها خطی هستند اما توابع ترسیم شده یک صندوق نسبت به سایرین در بین بخشی متفاوت است. الان به این احتمال  اضافه می شود که این تغییر و نوسان خودش به جریان های کل حساس است. با فرض اینکه درست ایت و از قدرت توضیحی معناداری برخوردار است، پس بسیاری از تحدب سری های زمانی مشاهده شه باید به طور مستقیم توسط تغییرات در جریان های کل توضیح داده شود. دوره ی مداوم و ثابت در جدول 8 آزمون آماری مرتبطی را ارائه می کند. تا میزانی که آن مثبت و معنادار باقی بماند، متغیرهای کنترل  برای محاسبه شدن در سطح مشاهده شده ی تحدب در رگرسیون های جریان-بازگشت شکست خوردند. براساس جدول 8، آن نشان داد که برآوردهای تحدب جریان-بازگشت صندوق حداقل به صورت جزئی از نوسان سری های زمانی در جریان های کلی نشأت می گیرد. پنل A نتایج استفاده از برآوردهای پارامتر فصلی از مشخصه های پیشتر را با رتبه ها یا بازگشت های واقعی بعنوان متغیر وابسته نشان می دهد. در هر مورد، پارامتر جریان کل بعنوان متغیر تبیینی معنادار در سطح 5% یا بالاتر زمانیکه رتبه ها بر مبنای مدل جریان-بازگشت هستند، وارد  می شود. استفاده از بازگشت ها به جای رتبه ها، معنادار آماری را تضعیف می کند. در دو مورد، دوره جریان کلی در سطح 10% معنادار است و در یک مورد اصلا معنادار نیست. با این حال، در بسیاری از موارد علامت بعنوان فرض باقی مانده است. دوره ی دیگری که در جدول 8 اشاره شده یک دوره ی ثابت است و اینکه چگونه آن در میان مدل ها تغییر می کند. زمانیکه جریان های کلی خارج می شوند، ثبات هم مثبت است و از نظر آماری بسیار معنادار است. این بدین معنی است که در طول دوره ی تولید داده ، به طور میانگین در یک صندوق، یک ارتباط عملکرد-جریان محدب را یافته است. مطالعات بسیاری تحدب جریان کسری را نشان داده اند، یک صندوق از این قاعده مستثناست. با این حال، زمانیکه جریان های کلی اضافه می شوند، نه تنها باعث می شوند تا ثبات از نظر آماری در هر مشخصه بی معنی شود بلکه اغلب به منفی بدل می شوند. کاربردش این است که اگر جریان های کلی به طور سیستماتیک پیرامون صفر توزیع شوند، مطالعات یک ارتباط جریان-عملکرد محدب را در کل داده ها نخواهند یافت. در هر پنل، آخرین ردیف، یک تغییر انحراف استاندارد1  را در جریان های کل نشان می دهد که میزان برآورد تحدب در سری های زمانی ارتباط جریان-بازگشت را تغییر می دهد. این امر از نظر اقتصادی بزرگ است . یک تغییر انحراف استاندارد 1 در جریان های کل در مشخصه های مدل متصل (مدل 6 و 12 در پنل A) تحدب برآورد شده را تا 2.41 و 2.29 افزایش می دهد. این ارزش ها مقدار مشابهی مانند برآوردهای تحدب فاما و مکبث از 1.2 و 2.48 (مدل 1 و 7 پنل A) هستند.

جدول 8، پنل B تحلیل بالا را تکرار می کند اما این زمان با سری های زمانی بین دوره های رگرسیون خطی از رگرسیون قطعه ای-عاقلانه بعنوان متغیر مستقل متفاوت است. نتایج قوی نیستند. در بسیاری موارد، پارامتر جریان کل از نظر آماری معنادار نیست، و در یک مورد علامت اشتباه دارد. با این حال، اکنون جریان مطلق کل اغلب معنادار و مثبت است. مجددا، ثبات بسیار ناپایدار می شود ، ارزش ها ی مثبت و سپس منفی می گیرد هرگاه متغیرهای مستقل رگرسیون جایگزین می شوند. مشابه با نتایج در پنل A ،تحدب برآورد شده در ارتباط جریان-بازگشت درصدی به جریان کل بسیار حساس است. با استفاده از حساسیت جریان بالا-منهای- متوسط، تحدب جریان-بازگشت فاما و مکبث برآورد شده کل نمونه با استفاده از بازار و بازگشت های تعدیل شده ی طبقه ای، به ترتیب15 و 11 می باشد.در زمان مشابه، ردیف نهایی در پنل B نشان می دهد که تغییر  انحراف استاندارد 1 در جریان های کل ، ارزش برآورد شده را با 7.9 و 7.6 تغییر می دهد[17].

جدول 8 نشان می دهد که در طول زمان  سطح تحدب برآورد شده به جریان های کل بسیار حساس است. اگر چه این سؤال را بی پاسخ می گذارد که آیا انواع کنترل های پیشنهاد شده از طریق حساسیت جریان، جریان کل فرض شده در مقدمه می تواند به طور معنادار سطوح تحدب جریان –بازگشت برآورد شده را تضعیف سازد یا خیر. جدول 9 این وظیفه را انجام می دهد. 

در طول بحث شکل 1، بیان شد که خط آبی بالا ممکن است با ارتباط جریان-عملکرد رو به روی صندوق های جوان کوچک یکسان فرض شود؛ خط آبی پایین تر با صندوق هایی که با آنهایی که رو به روی صندوق های باقی مانده است، یکسان فرض شود. اگر صحیح باشد، پس مدل جریان کسری را دوباره فرمول سازی کنید زیرا آن باید تحدب براورد شده را کاهش دهد. ( آن نباید حذف شود مگر اینکه برای هر محرک ارتباط نشان داده شده در شکل یک محاسبه شود). جدول 9 این را از جداسازی صندوق هایی که کوچک و جوان هستند از بقیه صنعت بررسی می کند و سپس آزمون ها را از معادله ی انجام شده در مدل 6 در پنل A و  از جدول 6 تکرار می کند. یک صندوق بعنوان صندوق کوچک و جوان دسته بندی می شود اگر زیر 5سال سن داشته باشد و کوچکتر از صندوق میانه آن سال باشد. مجموعه مکمل با بزرگ یا مسن برچسب خورده است. بنابراین، هر صندوق یا در این گروه قرار می گیرد یا در گروه دیگر. برای آسان سازی نمایش، نتایج جدول 6 در اولین مجموعه از ستون ها نمایش داده شده است. دومین مجموعه ی نمایش داده شده برآورد صندوق های کوچک و جوان است و ستون آخر صندوق هایی است که در دسته ی کوچک و جوان قرار نمی گیرند. همانگونه که در جدول 6 نشان داده شده است، جریان های کسری اجرا شده در مقابل بازگشت ها ، نتایج تحدب معمول را نشان می دهد: دوره ی فصلی بسیار معنادار. با این حال، زمانیکه صندوق های جوان کوچک به طور مجزا برآورد می شوند ارتباط ناپدید می شود[18]. در چهار مدل، تنها یک مدل مثبت و معنادار است و در سطح خطای 10% معنادار است. در سه مدل باقیمانده مشخصه ها بی معنی هستند و در یک مورد منفی است. برای صندوق های خارج از طبقه ی جوان و کوچک نتایج ترکیبی است. اگر بازگشت ها تنها تعدیل شده ی بازار باشد، یک ارتباط محدب باقی می ماند و بیان می شود عوامل اضافی وجود دارند که به ارتباطات مشابه با آنچه در شکل یک نشان داده شده است، منجر می شوند. با این حال، زمانیکه بازگشت ها طبقه ی تعدیل شده هستند، پس حتی برای صندوق هایی که خارج از طبقه ی کوچک و جوان قرار می گیرند، پارامتر تحدب بی معنی می شود. این امر به دلایل مختلفی می تواند رخ دهد. بعنوان مثال زمانیکه سرمایه گذاران پولشان را تخصیص می دهند، آنها ممکن است توجه کنند که ایا یک طبقه اخیرا عملکرد خوبی داشته است یا خیر. یا می تواند به این دلیل باشد که جریان های پولی زیادی روانه ی طبقات گرم می شود. به هر دلیلی، مگر اینکه فردی این دوگانگی را( مثل سایرین)  کنترل کند، یک تحلیل رگرسیون می تواند خط سبز تحدب نشان داده شده در شکل یک را ایجاد کند مگر اینکه هر صندوق مجرد با یک ارتباط جریان-بازگشت خطی رو به رو شود. در هر رویداد، جدول 8 و جدول 9 نتایج تحدب جریان-بازگشت را نشان می دهد

ه جداسازی داده ها به صندوق های کوچک و جوان و مکملشان ، اغلب تحدب مشاهده شده در ارتباط جریان-بازگشت کسری برآورد شده را حذف می کند. با این حال، اگر فرضیه نشان داده شده در شکل یک علت باشد، پس سایر شرط ها باید به خوبی محقق شود. یکی از آنها این است که بین دو گروه ، صندوق های جوان و کوچک باید حساسیت جریان –بازگشت بزرگتری را نشان دهند. این موردی است که ظاهرا مورد بررسی قرار گرفته است. در تمام مشخصه ها، صندوق های جوان و کوچک یک دوره ی خطی برآورد شده ی بسیار بالاتری نسبت به سایر صندوق ها داشته اند(جدول 9، پنل A، برآوردهای عملکرد). شرط دوم این است که صندوق های کوچک و جوان باید نوسان بیشتری در مقابل همتایانشان داشته باشند. جدول 9، پنل B، این شرط را بررسی می کند و نشان می دهد که این شرط محقق شده است. صندوق های کوچک و جوان بازگشت های نوسانی تری در مقایسه با مکملشان یعنی صندوق های بزرگ و مسن دارند. بنابراین، همانگونه که مدل فرض شده نیاز دارد، صندوق های پولی گرم یک ارتباط جریان-بازگشت عمیق تر و بازگشت های نوسانی تر در مقایسه با صندوق های پولی سرد دارند. کنترل نکردن این الگوها می تواند در رگرسیون های جریان – بازگشت استاندارد تحدب ایجاد کند حتی زمانیکه هر صندوق فردی با یک ارتباط خطی رو به روست.

8-2-تقویت نادرست

 این زیر بخش این امر را که چرا یک مدل تجربی که از سهام بازار بعنوان متغیر وابسته استفاده می کند  به طور عمومی در مقایسه با مدل هایی که از جریان های کسری استفاده می کنند در مقابل خطاهای نادرست قوی تر خواهد بوند را فرمول

دارایی ها، به طور مجموع توسط صندوق های سرمایه گذاری مشترک نمونه نگهداشته شد. آخرین برابری از تنظیم مجدد مورد قبلی و است

 بر هر سنجه است، بدین معنی که مشتق اولیه سنجه در ارتباط با  به کنترل نشده ها برای تفاوت ها در  حساس تر است. همانگونه که در

مدل جریان- عملکرد به بازگشت ها در مقایسه با حالت حساسیت مدل سهم بازار باعث تغییر بزرگتر می شود. [19]قضیه 4 این امر را به طور رسمی بیان می کند:

قضیه4. فرض می شود جریان ها یک تابع تکراری از بازگشت های شکل مشخص شده در معادله ی 7 هستند. سپس تغییرات در  یک اثر نسبتا بزرگتر بر سنجه ی جریان کسری معادله 7 در مقایسه با سنجه ی سهم بازار معادله ی 10 دارد.

9- نتیجه گیری

ادبیات گسترده نشان می دهد که جریان های صندوق اخیر در عملکرد گذشته محدب هستند. این ارتباط درون یک دل تجربی ایجاد شد که جریان های صندوق فردی تقسیم شده از طریق AUM بر رتبه های عملکرد گذشته و کنترل ها پسرفت می کند. با این حال، مشخصه ی مدل جریان کسری بدون کاربردهای تجربی و اقتصای خودش نیست. اگر جریان های کسری در عملکرد افزایش یابد، پس جریان های کلی باید بزرگتر باشد زمانیکه صندوق های بزرگ نسبت به صندوق های کوچک خوب عمل می کنند. اگر جریان های کسری در عملکرد نیز محدب باشند، پس جریان های کلی باید بزرگتر باشد زمانیکه صندوق های بزرگ دنباله های توزیع عملکرد دارای جمعیت شوند. آزمون های تجربی انجام شده در اینجا برای فرضیه ها پشتیبانی فراهم نمی آورد. ارتباط بین جریان های کلی و عملکرد نسبی صندوق از نظر اندازه از طریق مدل جریان کسری به صورت ضمنی درک می شود که ظاهرا در داده ها حضور نداشته است. یک تحلیل قدرت نشان داد که یک فقدان داده در پشت این بی نتیجه ای نیست، به این معنی که مدل جریان کسری استاندارد در برخی جهات نامشخص و نادرست است. بخشی از مسئله و مشکل با یک مدل جریان کسری این است که آن به ناهمگونی کنترل نشده در روشی که سرمایه گذاران به بازگشت های گذشته چه در بخش مقطعی و میانی صندوق ها و چه در سراسر زمان پاسخ می دهند، حساس هستند. اگرچه در اصول، این احتمال وجود دارد که برای این درست باشد اما نیاز فهرست کل کنترل های ضروری آگاه باشند. در غیاب آن، شبیه سازی نشان می دهد که یک مدل جریان کسری می تواند به آسانی یک ارتباط جریان-عملکرد برآورد شده را به طور ساختگی نشان دهد شبیه آنچه در داده های صندوق سرمایه گذاری مشترک دیده شد. تحلیل ما نشان داد که انواع مختلف متداول محاسبه نشده برای ناهمگونی به طور قابل توجهی تحدب برآورد شده را از یک مدل جریان کسری کاهش می دهد. یک جایگزین برای مدل جریان کسری این است که بر اساس سهام بازار باشد. همانطور که مطالعات ما نشان داد هم از نظر تئوری و هم از نظر عملی، آن به طور قابل توجهی   ناهمگونی به حساب نیامده را درون داده ها تقویت می کند. علاوه بر این، آزمون های ما نشان می دهد که سرمایه گذارن اولین دهک چه مقدار در آن سرمایه گذاری می کنند و سپس تعیین می کند چگونه آن را بخش بندی می کنند- توالی بیشتر درراستای سهم بازار در مقایسه با مدل جریان کسری. در مقابل، یک مدل جریان کسری فرض می کند سرمایه گذاران اولین دهک چه مقدار بر اساس هر عملکرد فردی صندوق در انزوا سرمایه گذاری می کنند و سپس جریان کلی ضروری برای بازده میزان مورد نیاز را ایجاد می کند. با استفاده از تغییرات سهم بازار در عوض جریان های کسری بعنوان متغیر وابسته، هیچ شاهدی در مورد افزایش نوسان یک صندوق که به رشد آن کمک خواهد کرد فراهم نیاورد. این در راستای داده های بلند مدت است که نشان می دهد سرمایه گذاران – در کل- سرمایه هایشان را به صندوق های سرمایه گذاری مشترک با نوسان بیشتر منتقل نمی کنند. اگر چنین اتفاقی رخ دهد، خلاف آن رخ می دهد.

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

سفارش ترجمه تخصصی حسابداری

 

 

---

[1] assets under management (AUM)

[2] برای تعریف ها به کریمِرز و پِتاجیستو(2009) و برای داده های زمینه ای به www.sfsrfs. org رجوع کنید.

[3] سهم فعال بسیار پایین بعنوان یک سهم فعال تعریف می شود که کمتر از 1% اندازه گیری می شود. پایین بعنوان یک سهم فعال تعریف می شود که بین 1% تا 10% سنجیده می شود.

[4] این یافته ها در مطالعات براون، هارلو و استارکس(1996) وجود دارد.

.

 

[7] برای بکارگیری شواهد استانداردی که کارگزارن علاقه مند به ریسک ترجیح می دهند یک را با دو قمار کنند اگر در حالتیکه توزیع یک در بار دوم بر دو غالب شود، موفق شود، توزیع تابع موفقیت ، g بعنوان تابع مطلوبیت و ft بعنوان مطلوبیت موردانتظار برخورد کند.

 

[8] مشخصه ی دیگر این است که گاهی اوقات در ارتباط با درصد جریان ها برای بازگشت های بیش از حد یک صندوق استفاده می شود(مثل چِولایِر و الیسون، 1997). با این حال، این مشخصه یک ارتباط ضمنی مشابه با قضیه ی یک و سایرین که حتی قوی تر هستند، ایجاد می کند. بعنوان مثال، فرض کنید ارتباط بازگشت-جریان محدب است. پس نابرابری جِنسن نشان می دهد که افزایش در  پراکندگی محقق شده ی کلی در بازگشت صندوق ها باید به جریان های کلی بزرگتر منجر شود. با این حال، به دلیل مطالعات زیادی که الان از رتبه ها استفاده کرده اند، ما این امر و سایر پیامدهایی که برای رویکرد بازگشت بیش از حد منحصر به فرد هستند را بررسی نمی کنیم.

[9] یکی می تواند از رتبه های سخیف برای سنجه های الهام بخش تر با توجه به  مجذور رتبه ها استفاده کند. اما نتایج به استثنای مغایرت های برآورد شده از نظر ریاضی مشابه هستند.

[10] homoskedastic

[11] این یک فرضیه جایگزین غیرمحتمل نیست. بعنوان مثال،می توان فرض نمود که تغییرات سهم بازار به صورت پیاپی همبستگی دارند. این ممکن است رخ دهد اگر یک صندوق خاص از استثنا خارج شود و در طرح 401(k) بزرگ داخل شود. طبیعتا، معادله می تواند با این امر و هر تعداد از سناریو های دیگر سازگار شود.

[12] ما این مشخصه را با جریان های کلی درمخرج داده های تاریخی اجرا کردیم. نتایج توسط مسائل اقتصاد سنجی به خاطر ارزش های کوچک ft منتشر شد.

[13] مشابه با هیونگ، وی و یان(2007)، ما 2.5% دنباله های بالا و پایین دنباله های داده های جریان خالص را فیلتر کردیم که می توانست به خاطر سوء گزارش دهی مدیران صندوق و شکاف ها مسئله ساز شود. نتایج اصلی ما به خاطر این فیلتر کردن تقویت گشت.

[14] vigintile

[15] به طور کلی، زمانیکه جریان های کلی به طور جزئی تحت تأثیر شوک های درون زا صنعت صندوق سرمایه گذاری مشترک هستند، معادله می تواند غیر خاص شود زیرا سمت راست تنها شامل متغیرهای درون زا می شود. این عدم انطباق می تواند یک اثر کوچک ام با اهمیت داشته باشد.

[16]در سطح صندوق، سری و توفانو(1998) دریافتند که توجه رسانه  در عملکرد افزایش یافته است همانگونه که کانیِل، استارکس و واسودون اشاره (2007) اشاره کردند.  

[17] فانت و اُنیل(2000) نیز دریافتند که تحدب در ارتباط جریان-بازگشت به جریان های کلی مربوط است. آنها داده هایشان را در دور های  1978-1987 و 1997-1988  از هم جدا کردند و دریافتند که تحدب در دوره ی دوم قوی تر بوده است. آنها این تغییر را تا حدی به جریان های کلی بزرگتر در طول نیمه ی دوم دوره ی نمونه اشان نسبت دادند.

[18] یک مورد می تواند تا حدی در نتایج قیاسی سواسکی(2001) یافت شود. با استفاده از داده های استرالیایی، وی دریافت صندوق های کوچک تر و جوان تر،  تحدب جریان-بازگشت صندوق بزرگتر را نسبت به سایر صندوق ها به نمایش می گذارند.

[19] اگر موردی به جای استفاده از یک سنجه ی قیاسی برای مغایرت ریسک نسبی Arrow-Pratt استفاده کند، نتایج مشابه به دست می آید. در این مورد، واحد ها می توانند از طریق تقسیم مشتقات کسری در معادله 12 بر مشتقات اولیه مربوطه شان در معادله 11 حذف شوند. این نسبت می تواند به طور مستقیم مقایسه شود و نشان دهد که  مدل جریان-عملکرد کسری نیز حساسیت بیشتری بر تغییرات در  دارد در مقایسه با مدل سهم بازار. مزیت این است که دوره  حدف می شود اما خود نسبت ظاهرا تا حدودی کمتر الهام بخش است در مقایسه با آن در معادله 13.