ترجمه مقاله لاتین فرآیندهای صنعتی

ما معتقد هستیم که مدیران برتر بهتر می توانند فرایند های صنعتی را درک کنند، نیاز به محصول را به صورت دقیق تری پیش بینی کنند، بر روی پروژه هایی که ارزش بیشتری تولید می کنند سرمایه گذاری کنند؛ و بدین ترتیب خود را با فرصت های سرمایه گذاری بهتری درگیر کنند. اگرچه فرضیه ای که ما مطرح می کنیم نوعی فرضیه شهودی است اما مطالعه اخیر در رابطه با رفتار مالی شرکت نشان می دهد که مدیرانی که از شهرت خوب و همینطور حقوق و مزایای جبرانی برخوردار هستند ممکن است بیشتر در پروژه هایی مشارکت کنند که ریسکی در آن ها وجود ندارد یا در آن ها اولویت زمانی مطرح است که این امر می تواند به فرصت های سرمایه گذاری آسیب وارد کند( گراهام، کمپبل، و مانجو ( 2013)).

 

علاوه بر این، ما قصد داریم به این موضوع پی ببریم که آیا رابطه بین توانایی مدیریتی و فرصت سرمایه گذاری تحت شرایط مالی مختلف متفاوت است یا خیر. ما به جای ملاک قرار دادن توانایی مدیران، سابقه تحصیلی، ویژگی های شخصیتی، و تجربه کاری آن ها، این رابطه را با اتخاذ مقیاس توسعه یافته جدیدی از توانایی مدیریتی به نام نمره  MA (MA-Score ) که توسط دمیرجیان، لو، و مک وای ( 2012) ارائه شده است مورد بررسی قرار می دهیم ( از این به بعد ما از نمره MA برای توصیف توانایی مدیریتی استفاده می کنیم).

 

این مقیاس از یک پروسه دو مرحله ای پشتیبانی کرده و از تحلیل پوششی داده ها و رگرسیون چند متغیره برای تعیین کمیت بهره وری مدیران در تولید درآمد بهره می برد. تحقیق قبلی نشان می دهد که نمره MA می تواند فاکتور های خاص مدیریتی را در بین تست های معتبر مختلف، به صورت دقیق تری نشان داده و در نتیجه مقیاس بهتری از توانایی مدیریتی منعکس کند. شواهد تجربی به صورت قوی از فرضیه ما پشتیبانی می کنند، چرا که نتایج ما نشان داد که حتی پس از کنترل تاثیرات ثابت شرکت، تاثیرات ثابت سال و سایر متغیر های کنترلی، یک ارتباط مثبت و قابل توجه بین توانایی مدیریتی و فرصت سرمایه گذاری وجود دارد. نتایج تجربی نشان داد که مدیرانی که از توانایی عالی برخوردار هستند، همانطورکه انتظار میرفت با فرصت های سرمایه گذاری عالی و بیشتری در ارتباط هستند. علاوه براین، ما یک تست زیر نمونه تولید کردیم که وظیفه آن بررسی این موضوع بود که توانایی امنیتی چگونه در شرایط مالی مختلف بر عملیات فرصت های سرمایه گذاری تاثیر می گذارد؛ ما متوجه شدیم که این نتیجه برای شرکت هایی که دارای شاخص پایین کایپلان زینگالس و نمره Z (Z-Score) آتمن بالایی هستند، چشمگیر است. در نهایت، ما نمره MA را با HHI ساختگی و رکود ساختگی مرتبط ساختیم تا ارتباط آن ها را تحت شرایط صنعتی و اقتصادی مختلف آزمایش کنیم و نشان دهیم که توانایی برتر می تواند تاثیر زیان آور رقابت صنعتی و بحران مالی را کاهش دهد. ما برای اثبات این موضوع تست های مختلفی انجام دادیم.

 

در ابتدا، ما از نسبت Tobin's q و نسبت هزینه به سرمایه به عنوان نماینده ای برای فرصت های سرمایه گذاری استفاده کردیم. دوما ما از متودولوژی دیگری به نام First-Difference (FD)  برای رگرسیون پایه استفاده کردیم. سوما ما زیر نمونه هایی از نمرات مثبت MA را انتخاب کردیم تا تجزیه و تحلیل را به صورت مجدد اجرا کنیم. چهارم اینکه ما از 2SLS  به همراه متغیر های ابزاری، مدل معادلات همزمان سیستم (SEM)، و تست تصادف گرنجور برای حل این مشکل درونی استفاده اسفاده کردیم. همه نتایج هنوز هم با انتظار ما سازگار هستند. به صورت کلی، ما متوجه شدیم که توانایی مدیریتی، یک عامل تعیین کننده مهم در فرصت های سرمایه گذاری بوده و اینکه شرکت ها در شرایط مالی بهتر، می توانند از مدیران برتر، بهره بیشتری ببرند.

 

این مطالعه به چند روش به این ادبیات کمک می کند. اولا، نتایج ما تاثیر توانایی مدیریتی را بر روی فرصت سرمایه گذاری روشن کرده و شکاف موجود بین مطالعات فعلی را پر می کنند. دوما، ما مشخص می کنیم که چه نوع شرکت هایی می توانند هنگام به کارگیری مدیران برتر و عالی، مزایای اقتصادی بیشتری را به دست بیاورند. سوما ما نمایندهجایگزین جدیدی به نام Total q را برای فرصت سرمایه گذاری اتخاذ می کنیم که قبلا در هیچ مطالعه ای مورد بررسی قرار نگرفته است. چهارم اینکه مطالعه ما چندین مفهوم اقتصادی را برای هیئت مدیره، سرمایه گذاران، و سیاست گذاران استخراج می کند.

 

سایر بخش های این مقاله به صورت زیر دسته بندی شده اند: بخش دوم به ارائه ادبیات مرتبط و شکل گیری فرضیه ما و بخش سوم به ارائه فرایند ایجاد نمونه و متغیر های اصلی استفاده شده توسط ما می پردازد. بخش چهارم نتایج تجربی این مطالعه را نشان می دهد. و در نهایت، بخش پنجم برخی از نکات پایانی را ارائه می کند.

 

.2  مرور ادبیات و توسعه فرضیه ها 

در زمینه های تحقیقات مالی و حسابداری شرکتی، اینکه چگونه یک مدیر اجرایی بر رفتار و عملکرد شرکت تاثیر می گذارد، مدت زیادی است که به عنوان یک مسئله مهم مطرح شده است. برترند و اسچوئار (2003) دریافته اند که مدیرانی که دارای توانایی و تجارب مختلفی هستند تمایل دارند تا هنگام گرفتن تصمیمات عملیاتی، استراتژی ها و سیاست های مختلفی را اتخاذ کنند. کوئستر، شولین، و ونگرین (2016) بیان می کنند که مدیرانی که دارای توانایی بالاتری هستند  در فعالیت های اجتناب از مالیات، مانند برنامه ریزی مالیات و تغییر درآمد، بیشتر شرکت می کنند. بونسال IV  (2016) بیان می دارد که توانایی مدیریتی بالاتر با تغییر پذیری کمتر در درآمد های آتی و بازده سرمایه مرتبط بوده و اوراق قرضه کمتر به گسترش اعتبار می انجامد. همچنین مطالعاتی وجود دارند که تاثیر مدیران بر روی کیفیت مالکیت (گودمن، نیمتیو، شراف، و وایت، 2013)، کیفیت درآمد ها ( دمرجان، لو، و مک وی، 2012)، بازده های غیر عادی ( هایس و اسچئیفر، 1999) ، و کاهش ارزش دارایی نامشهود (سان، 2016) را مورد بررسی قرار می دهند.

 

 

همچنین توانایی های مدیران نقش مهمی در سرمایه گذاری شرکت ها ایفا می کند چرا که آن ها معمولا به مقدار جریان نقدینگی بالا و افق زمانی طولانی نیاز دارند. چممنور، ایمنتس، و کارن (2009) شواهدی را ارائه می کنند که نشان می دهد، مدیران بهتر، قابلیت بیشتری در شناسایی پروژه هایی با NPV بالا هستند که در نتیجه آن، مقیاس سرمایه گذاری نیز بزرگ تر خواهد بود. لین، لین، سانگ، ولی (2011) نشان می دهند که ویژگی های مدیر اجرایی (CEO) نظیر زمینه حرفه ای و سطح تحصیلات، تاثیر قابل توجهی بر روی تحقیق و توسعه  (R&D)و ورودی و خروجی آن دارد. اندرو، احلریچ، کاراسامانی، و لوکا ( 2016)، به بررسی سرمایه گذاری شرکت ها در طول دوره بحران مالی سال 2008 پرداختند و دریافتند که به دلیل امنیت مالی، سرمایه گذاری شرکت ارتباط مثبتی با توانایی مدیریتی پیش از بحران دارد. هرچند اکثر مطالعات موجود بر روی سطح سرمایه گذاری تمرکز می کنند و نه فرصت سرمایه گذاری.

 

طبق گفته مایرس(1977)، ارزش بازار یک شرکت، ترکیبی از ارزش دارایی های موجود و ارزش فرصت سرمایه گذاری است که غیر قابل مشاهده بوده و بستگی به سرمایه گذاری های آتی دارد. چهار نماینده (عنصر) مشترک برای فرصت های سرمایه گذاری وجود دارد: نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، نسبت ارزش بازار به ارزش سرمایه، نسبت قیمت به درآمد، و نسبت هزینه سرمایه بر ارزش خالص کارخانه، ملک و تجهیزات. آدام و گویال ( 2008) نشان می دهند که نسبت بازار به ارزش دفتری، یا مقیاس دقیق مرتبط استفاده شده در بسیاری از مطالعات (Tobin's q)، حاوی بالاترین میزان اطلاعات مربوط به فرصت های سرمایه گذاری است. ما مقیاس جدید ارائه شده توسط پیتر و تیلور (2017) یعنی Total q را به عنوان نماینده خود برای  فرصت های سرمایه گذاری انتخاب میکنیم. ویژگی اصلی Total q این است که هم دارایی های فیزیکی و هم ناملموس را در نظر میگیرد و در توسعه اخیر خدمات و صنایع دارای تکنولوژی بالا اهمیت زیادی پیدا کرده است. پیترز و تیلور (2017) ثابت کرده اند که با در نظر گرفتن فرصت سرمایه گذاری،Total q مقیاس بهتری نسبت به Tobin's q و سایر عناصر جایگزین موجود است. به طور کلی، ما انتظار داریم تا شرکت هایی که دارای مدیران برتر هستند در فرصت های سرمایه گذاری بیشتری مشارکت کنند چرا که آنان می توانند منابع خود را به صورت موثر تری اداره کنند و پروژه های جدید را بهتر اجرا کنند. در این جا، ما فرضیه اول خود را مطرح می کنیم.

 

فرضیه 1. توانایی مدیریتی ارتباط مثبتی با فرصت سرمایه گذاری یک شرکت دارد.

با کنار گذاشتن فرضیه 1، ما معتقد هستیم که رابطه بین توانایی مدیریتی و فرصت سرمایه گذاری می تواند در سراسر صنعت، شرایط شرکت، و دوره های زمانی متفاوت باشد. هولکومب، هولمز، و کانلی (2009) دریافتند که توانایی مدیریتی، بهره وری منابع را تحت تاثییر قرار می دهد اما این رابطه با افزایش کیفیت منابع انسانی شرکت کاهش می یابد. کورناگیا، کریشنان، و ونگ (2016) دریافتند که رابطه بین توانایی مدیریتی و رتبه بندی اعتباری تنها در زیر نمونه تشکیل شده از شرکت هایی که در بالای سطح متوسط درماندگی مالی قرار دارند قابل توجه است. اندرو و دیگران (2016) نشان دادند که رابطه مثبت بین توانایی مدیریتی و سرمایه گذاری در طول دوره بحران، تنها در شرکت هایی که توسط مدیران اجرائی با مهارت های مدیریتی عمومی اداره می شوند قابل توجه است. از آنجائی که مدیران به انعطاف پذیری مالی کافی برای جذب فرصت های سرمایه گذاری و درک رشد نیاز دارند، ما فرضیه دوم خود را به شکل زیر مطرح می کنیم.

فرضیه 2. رابطه بین توانایی مدیریتی و فرصت سرمایه گذاری در شرکت هایی که دارای موقعیت مالی خوب هستند چشمگیر است.

 

.3طراحی تحقیق 

.3.1 داده و ساختار نمونه

ما به منظور بررسی رابطه بین فرصت سرمایه گذاری و توانایی مدیریتی، داده های پانل سطح شرکتی نامتوازن را برای دوره 1988 تا 2015 مورد بررسی قرار دادیم. بررسی ما از سال 1987 آغاز می شود چرا که این سال اولین سال مالی است که داده های مالی در پایگاه داده ما در دسترس هستند و به دلیل در دسترس بودن اطلاعات نمرهMA ، این دسترسی در سال 2015 به پایان میرسد. ما داده های حسابداری را از پایگاه داده COMPUSTAT به دست آوردیم تا بتوانیم از آن برای ساخت نسبت مالی به عنوان یک متغیر کنترلی و معیار محدودیت مالی استفاده کنیم. تمامی متغیر ها در صدک ۵ ام و ۹۵ ام وینزوریده شده اند. مقیاس توانایی مدیریتی که ما در این مطالعه از آن استفاده کردیم توسط پیتر دمرجیان بر روی سایت خود قرار گرفته بودTotal q .به عنوان مقیاس فرصت های سرمایه گذاری از WRDS به دست آمده است. پس از حذف بخش سود (SIC code: 490–499) ، و صنعت مالی (SIC code: 600–699)، از آنجایی که این شرکت ها مقررات بیشتری دارند و ممکن است الگوهای مختلفی در فرصت های سرمایه گذاری نشان دهند، ما یک نمونه نهایی از مشاهدات 159.448 سال-شرکت را به دست آوردیم.

 

 .3.2 اندازه گیری 

 .3.2.1 توانایی مدیریتی 

ما مقیاس توانایی مدیریتی (نمره (MA را که توسط دمرجیان، لو، لویس و مک وی (2012) توسعه داده شده است بکار میگیریم؛ این مقیاس با تولید درآمد از طریق ورودی های مشخص، کارایی مدیران یک شرکت را ثبت می کند. طبق نظریه آن ها، مدیرانی که دارای توانایی بالاتری هستند بایستی در مقایسه با همتایان خود در همان صنعت بتوانند درآمد بالاتری را از مجموعه منابع ارائه شده کسب کنند. آن ها برای ارزیابی کارایی شرکت، یک روش دو مرحله ای را معرفی می کنند که از طریق آن، نمره توانایی مدیریتی استخراج می شود.

 

 

ما معتقد هستیم که مقیاس نمره MA یک نماینده مناسب برای توانایی مدیریتی است چرا که توسط چندین آزمایش معتبر در مطالعات اولیه تایید شده است (دمرجیان، لو، و مک وی، (2012)؛ کورناگیا و دیگران ( 2016)). نمرهMA ، ما را قادر می سازد تا جدا از سایر نویز فاکتور های موجود در نمونه های مقطعی عرضی گسترده، به مطالعه تاثیر توانایی مدیریتی بپردازیم.

 

 .3.2.2 فرصت سرمایه گذاری 

پترز و تیلور (2017) دریافتند که سرمایه گذاری ناملموس حتی بهتر از سرمایه گذاری فیزیکی، با نظریه نئوکلاسیک همخوانی دارد. بنابراین، ما یک مقیاس Tobin's q پیشرفته را پیشنهاد می دهیم که شامل سرمایه ناملموس در مخرج است (به عنوان مثال، در هزینه جایگزین سرمایه شرکت ). آن ها هزینه جایگزین سرمایه ناملموس شرکت را با محاسبه سرمایه گذاری های گذشته در R&D و SG&A بعلاوه سرمایه ناملموس خریداری شده خارجی محاسبه می کنند. ما به دو دلیل اصلی از این دو مقیاس جدید استفاده میکنیم. اولین دلیل این است که پیترز و تیلور ( 2017) نشان دادند که Total q یک نماینده عالی برای فرصت سرمایه گذاری در دورانی است که اقتصاد های ناملموس در حال رشد هستند. دوما از آنجایی که نماینده توانایی مدیریتی ما شامل مقیاس های کارایی R&D ، SG&A و دارایی نامشهود است، کار درست این است که سرمایه ناملموس را در کنار نماینده خود برای فرصت سرمایه گذاری، در نظر بگیریم.

 

.3.2.3 متغیر های کنترلی 

 علاوه بر توانایی های مدیریتی، ما انتظار داریم تا برخی از ویژگی ها بر فرصت  سرمایه گذاری یعنی Total q تاثیر بگذارند؛ به همین دلیل ما آن ها را در رگرسیون خود به عنوان متغیرهای کنترلی در نظر می گیریم. ما اندازه شرکت (SIZE) را کنترل می کنیم که توسط لگاریتم طبیعی ارزش بازار یک شرکت اندازه گیری می شود چرا که مشخص شده است این عامل ارتباط مثبتی با سرمایه گذاری شرکت دارد (+). نسبت بدهی به دارایی (LEV) نیز گنجانده شده است زیرا این یک محدودیت (تاثیر منفی) بر سرمایه گذاری است و می تواند به عنوان تابعی از فرصت سرمایه گذاری در نظر گرفته شود (فرانک و گویال، 2003)؛ برعکس، اندرسون و پریزاس ( 1999) نشان می دهند که شرکت ها پروژه های سرمایه گذاری خوبی را پیدا می کنند و برای استفاده از فرصت سرمایه گذاری (نامشخص)، تامین مالی بدهی را به صورت خارجی افزایش خواهند داد. سیموتین (2010) نشان می دهد که دارایی های نقدی یک شرکت (CASH ) عنصری برای فرصت رشد ریسک دار بوده، و شرکت هایی که دارای تراز نقدی بزرگی هستند نسبت به همتایان خود بیشتر سرمایه گذاری می کنند (+).

از آنجا که نسبت Q نیز نماینده ای برای بسیاری از متغیرهای دیگر مانند ارزشیابی شرکت و عملکرد شرکت به حساب می آید ( آدام و گویال، 2008)، ما به کنترل نرخ بازار به ارزش دفتری سرمایه (MBE) به عنوان عنصری برای ارزش گذاری شرکت نگاه می کنیم و انتظار داریم تا MBE ، تاثیر مثبتی بر سرمایه گذاری شرکت داشته باشد (+). این مدل رگرسیون شامل  (ROE)   است که نسبت درآمد عملیاتی قبل از مالیات به کل دارایی ها برای کنترل عملکرد شرکت را شامل شده و ROE بالاتر منجر به سرمایه گذاری بالا خواهد شد (+). ما همچنین توجه داریم که مقیاس فرصت های سرمایه گذاری ما یعنی Total q می تواند توسط فعالیت های ادغام کننده و مالکیتی انجام شده توسط نمونه های ما تحت تاثیر قرار گیرد و در صورتیکه شرکت ها به فعالیت های ادغام کننده و مالکیتی بپردازند شانس کمتری در فرصت های سرمایه گذاری خوب خواهند داشت؛ بنابراین ما ادغام هایی را که به ملک، کارخانه و تجهیزات تاخیری (ACQ) تقسیم شده است را در مدل خود می گنجانیم تا با این تاثیر سازگار شویم (-). ایکنبری و اندورمائلن (1996)، عقیده دارند که خرید مجدد سهام (REP)  نشان دهنده این است که شرکت ها فرصت سرمایه گذاری خود را رها می کنند؛ این امر می تواند ارزش شرکت را افزایش داده و موجب شود تا تمرکز بر روی افزایش قیمت سهام صورت گیرد(-).

 

.3.3 متودولوژی 

این بخش مدلی را توضیح می دهد که ما برای بررسی رابطه بین Total q و توانایی مدیریتی ساخته ایم. برای آزمایش این ارتباط، ما با پیروی از بونسال (2016)  IV به ارزیابی مدل رگرسیون پانل زیر می پردازیم. به عنوان یک جایگزین برای تاثیرات ثابت شرکت، ما معادله (1) را به اولین تفاوت تبدیل می کنیم. این ویژگی همچنین بایستی تاثیرات زمان ثابت ( تغییر ناپذیر با گذشت زمان) شرکت را حذف کند. ما به صورت خاص مدل رگرسیون زیر را در بخش قابلیت اطمینان مورد آزمایش قرار می دهیم:

 

در این جا Total q عنصری برای فرصت سرمایه گذاری و نمره MA ، متغیر توضیحی اصلی ماست. اگر همانطور که در فرضیه (1) پیش بینی می کنیم تفاوت در توانایی مدیریتی بتواند بر فرصت های سرمایه گذاری شرکت تاثیر بگذارد، در این صورت بایستی یک ضریب مثبت قابل توجه در نمره MA بیابیم. تمام متغیرها در رگرسیون (1) در ضمیمه B تعریف شده اند و متغیرهای پیوسته در صدک ۵ ام و ۹۵ ام وینزوریده شده اند. اگرچه ما قبلا چندین ویژگی را کنترل کرده ایم که با نسبت q در مطالعات دیگر مرتبط بوده اند، اما هنوز نگران اثرات فردی غیرقابل مشاهده یا متغیرهای از دست رفته در رگرسیون خود هستیم. علاوه بر ویژگی های پایه که در بالا توضیح داده شد، ما متغیرهای ساختگی و عبارات تعاملی را برای بررسی اهمیت توانایی مدیریتی در شرایط مختلف در نظر گرفتیم.

 

.4 نتایج تجربی

 .4.1آمار توصیفی و تحلیل همبستگی

جدول 1 نشان دهنده آمار خلاصه ای برای متغیر های وابسته، متغیرهای مستقل و متغیرهای کنترل  است که در این مطالعه مورد استفاده قرار گرفته اند. شرکت های نمونه دارای میانگین نمره MA ،−0.0008 هستند که نزدیک به صفر است چرا که این مقدار، یک مقدار باقی مانده از یک رگرسیون است. انحراف استاندارد نمره MA ، 0.1197  است. مقادیر میانگین Total q و Tobin's q مجموعه داده ما به ترتیب 1.1678 و1.9777  است.

ما از Tobin's q به عنوان مقیاس دیگری از فرصت سرمایه گذاری در تست دقیق خود استفاده می کنیم. با توجه به متغیر های کنترلی، شرکت های نمونه ما، 14.29 درصد از سرمایه های خود را به صورت نقد نگهداری می کنند و به صورت میانگین 9.48 درصد ROE به دست می آورند. با توجه به نسبت بدهی به دارایی، LEV دارای مقدار میانگین  0.332 است که نشان می دهد به صورت متوسط، یک سوم از ساختار سرمایه ای شرکت از بدهی های نمونه ما به دست می آید. مقادیر میانگین STD و LTD مثبت هستند و نشان می دهند که شرکت ها از طریق تامین مالی بدهی، در طول دوره نمونه توسعه پیدا می کنند.

 

در جدول 2، ضریب همبستگی پیرسون ، برخی روابط اولیه بین متغیرهای ما را نشان می دهد. از همه مهمتر اینکه Total q ارتباط مستقیمی با با نمره MA دارد که با این فرضیه ما که شرکت هایی با مدیران برتر می توانند فرصت های سرمایه گذاری بهتری را بدست آورند سازگاری دارد. از آنجایی که Total q عنصری برای ارزیابی شرکت است و ثابت شده است که به صورت قابل توجهی با متغیر های دیگر در ارتباط است، کار مهمی که بایستی انجام دهیم این است که این ویژگی های شرکت را در تحلیل رگرسیون خود تحت کنترل داشته باشیم. نمره MA ارتباط مثبتی با CASH،  SIZE، و ROE و ارتباطی منفی با LEV دارد که منطبق بر انتظار ما و نتایج مستند شده در مطالعه قبلی است ( کورناگیا و دیگران، 2016). ضریب همبستگی بین تمام متغیرهای مستقل و متغیرهای کنترل، < 0.5 بوده و بنابراین همراستایی مسئله ای جدی نیست که ما آن را جدی بگیریم.

 

.4.2 رابطه بین توانایی مدیریتی و فرصت سرمایه گذاری 

در جدول 3 (a)، ما نتایج رگرسیون چند متغیره معادله 3 را با استفاده از نمونه کامل به دست آورده ایم تا به بررسی رابطه بین توانایی مدیریتی و فرصت سرمایه گذاری بپردازیم. به دلیل وجود ویژگی های غیر قابل مشاهده که ممکن است فرصت های سرمایه گذاری یک شرکت را تحت تاثیر قرار دهد، ما مشخصات مدل پایه خود را با مدل اثرات ثابت و مدل اثرات تصادفی برآورد کردیم. برآورد های رگرسیون برای هر سه مدل نشان می دهند که نمره  MA )متغیر توضیحی اصلی مطالعه ما) رابطه مثبتی با Total q دارد و این رابطه در سطح 0.01 قابل توجه است. این یافته ها از فرضیه اصلی ما ( شرکت هایی با مدیران عالی باید با فرصت های سرمایه گذاری بهتر در ارتباط باشند)  پشتیبانی می کنند. از آنجائی که هاسمن و تیلور (1981)استدلال می کنند که مدل اثرات ثابت می تواند نشان دهنده یک روش بی طرفانه برای کنترل متغیرهای پنهان در یک پانل مجموعه داده باشد و نتیجه تست ویژگی هاسمن نشان میدهد که مدل اثرات ثابت مناسب است، ما در بقیه این مطالعه به جای تاثیرات تصادفی از تاثیرات ثابت استفاده کردیم.

 

علاوه بر این، ما LEV، STD و LTD را در ستون 1و 2 از هم جدا کردیم تا با شاخص مشابهی برای تامین مالی شرکت سروکار داشته باشیم. اساسا، ما هنوز شرکت هایی را می یابیم که دارای مدیران برتر هستند و بایستی با فرصت های سرمایه گذاری بهتری مرتبط باشند. برای متغیر های کنترلی، ضرایب برآورد شده، اکثرا قابل توجه هستند؛ به جز MBE و STD در ستون 3 از جدول (a)  3. 

 

همانطور که در مطالعات قبلی نشان داده شد، دارایی های نقدی شرکت (CASH) ، اندازه   (SIZE)  و کارایی درآمد ها  (ROE)، رابطه مثبتی با فرصت سرمایه گذاری دارند. ادغام و مالکیت شرکت (ACQ)، و خرید مجدد سهام (REP) تاثیری منفی بر فرصت سرمایه گذاری دارد که ممکن است ناشی از کاهش نقدینگی و منابع دیگر موجود باشد. تاثیر بدهی بر فرصت های سرمایه گذاری شرکت ها به نوعی مبهم است. اگرچه لنگ، افک، و استولز( 1996) اظهار دارند که یک رابطه منفی بین نسبت بدهی به دارایی (LEV) و رشد آتی شرکت ها با فرصت های سرمایه گذاری پایین وجود دارد، اما تحقیقات بیشتری برای بررسی رابطه بین نسبت بدهی به دارایی و فرصت سرمایه گذاری مورد نیاز است.

 

ما متوجه شدیم که مدل رگرسیون ما که شامل اندازه شرکت و دارایی های نقدی شرکت است می تواند منجر به مشکل هم راستایی چندگانه شود چرا که محاسبه نمره MA ویژگی های این شرکت ها را در معادلات 3 و 4 کنترل می کند( به پیوست C مراجعه کنید). در این جا ما دارایی های نقدی شرکت (CASH) و اندازه (SIZE) را از رگرسیون پایه حذف می کنیم( به ستون 1 از جدول 4 مراجعه کنید) و سپس اندازه (SIZE) و دارایی های نقدی (CASH) را به صورت جداگانه در ستون های 2 و 3 از جدول 4 قرار می دهیم. در مجموع، نتایجی که در این جا موجود است هنوز با فرضیه 1 ما سازگاری دارد.

 

فرصت های سرمایه گذاری ممکن است به صورت قابل توجهی برای فعالیت های مختلف و عملیات های جداگانه صنایع مختلف متفاوت باشد. برای مثال، چنین فرصت هایی در اکتشاف، توسعه و استخراج یک رگه معدنی برای شرکت ها در صنعت معدن وجود دارد، در حالی که در صنعت تولید، فرصت سرمایه گذاری اصلی، تحقیق و توسعه( R&D) است. این بخش رابطه بین توانایی مدیریتی و فرصت سرمایه گذاری در بخش های مختلف را مورد بررسی قرار می دهد، که توسط کد SIC دو رقمی تعریف شده است. نتایج جدول 5 نشان می دهد که در اغلب صنایع، پس از کنترل اثرات ثابت شرکت و اثرات ثابت سال، توانایی مدیریتی رابطه مثبتی با فرصت سرمایه گذاری دارد؛ این موضوع در مورد صنایعی همچون کشاورزی، جنگلداری و ماهیگیری، ساخت و ساز، تولید، و خدمات چشمگیر تر است. در بین معدن کاوی، حمل و نقل و ارتباطات، توانایی مدیریتی بالاتر منجر به فرصت های سرمایه گذاری بهتر می شود، اما ضرایب برآورد شده نسبتا کوچک تر از بقیه هستند. ضریب تجارت عمده فروشی منفی است و ضریب تجارت خرده فروشی قابل توجه نیست. نه فقط توانایی مدیریتی در این صنایع به هیچ وجه اهمیتی ندارد بلکه ما فکر می کنیم این نتیجه که بایستی به عنوان نسبت q تفسیر شود، به دلیل مالکیت پایین دارایی های فیزیکی و دارایی های نامشهود، نماینده خوبی برای فرصت سرمایه گذاری در صنعت تجارت خرده فروشی و عمده فروشی نیست.

 

.4.3  وجود ارتباط در شرایط مالی مختلف 

مطالعات اخیر، شواهد قوی از ارتباط بین تصمیمات سرمایه گذاری و تامین مالی را گزارش کرده اند ( ده، وربیک ، و ورویجمرن، 2012). بنابراین ما بحث های بعدی را پیرامون زیرنمونه ها انجام می دهیم تا بتوانیم به بررسی رابطه بین توانایی مدیریتی و فرصت سرمایه گذاری برای شرکت ها در شرایط مالی مختلف بپردازیم. در پنل A از جدول 5، ما به آزمایش رابطه شرکت هایی که دارای محدودیت مالی هستند و شرکت هایی که دارای محدودیت مالی نیستند می پردازیم. ما شاخص کاپلان زینگالس را اتخاذ کردیم که مقیاسی از اتکا به سرمایه های خارجی توسعه یافته توسط کاپلان زینگالس ( 1977) است تا بتوانیم شرکت های نمونه را به منظور آزمایش فرضیه 2 خود، تقسیم کنیم. شرکت هایی که دارای ارزش شاخص بالای KZ (کاپلان زینگالس)  هستند بیشتر بر تامین مالی خارجی تکیه دارند و دارای محدودیت مالی هستند. ما معادله (3) را به طور جداگانه برای زیر نمونه هایی که بالای Q3 برای شاخص KZ و پایین Q1 برای شاخص KZ هستند بر آورد می کنیم. نتیجه نشان می دهد که رابطه مثبت بین توانایی مدیریتی و فرصت سرمایه گذاری تنها در شرکت هایی که دارای محدودیت مالی نیستند قابل توجه است که در آن ها شاخص KZ زیر Q1 است. جاناتان، ماستا، مئیبر، و تارهان (2016) نشان می دهند که شرکت هایی که دارای محدودیت مالی نیستند نرخ تنزیل خود را پایین آورده و در نتیجه می توانند برای پروژه های سرمایه گذاری بهتر منتظر بمانند. درست مانند همان ضرب المثل قدیمی که می گوید، شما نمی توانید یک کیف پول ابریشمی را از گوش خوک درست کنید ، مدیران نیز قادر نخواهند بود تا بدون سرمایه و منابع کافی، فرصت های سرمایه گذاری را به دست آورده و رشد آتی را درک کنند. بنابراین، محدودیت های مالی می تواند شرکت ها را مجبور به ترک پروژه های سرمایه گذاری بکند. از اینرو در دسترس بودن فرصت های سرمایه گذاری بیشتر صرفا به معنی سرمایه گذاری بیشتر برای شرکت هایی که از محدودیت مالی برخوردار هستند نیست.

با توجه به محدودیت های مالی، حدسی که به وجود می آید این است که شرکتی که دارای توانایی مدیریتی بالاتری است کمتر از شرکتی که دارای توانایی مدیریتی پایین است دچار کمبود سرمایه خواهد شد.

 

در پنل B از جدول 6 ما به بررسی مجدد فرضیه 2 با زیرنمونه هایی که توسط نمره Z آلتمن ارائه شده است می پردازیم.  طبق گفته ادوارد آلتمن، نمره Z یک مقیاس ترکیبی خطی از پنج نسبت مالی برای پیش بینی ورشکستگی است. یک نمره Z پایین تر ( بالاتر) نشان می دهد که احتمال عدم پرداخت بدهی بالاتر ( پایین تر) است. ما ضریب آماری قابل توجهی نمرهMA را تنها برای زیر نمونه های بالای Q3 مشاهده کردیم؛ یعنی گروه شرکت های نمونه با تراز نامه های قوی ترو احتمال ورشکستگی کمتر. مارچیکا و مورا ( 2010)، اظهار داشتند که شرکت هایی که دارای سیاست نسبت بدهی به دارایی محافظه کارانه و انعطاف پذیری مالی عالی هستند با توانایی سرمایه گذاری بهتری در ارتباط هستند. به طور کلی، نتایج ما در جدول 6 نشان می دهد که توانایی مدیریتی تنها فرصت سرمایه گذاری شرکت هایی را تحت تاثیر قرار می دهند که دارای شرایط مالی سالمی هستند.

 

جدول 1

آمار توصیفی 

این جدول به گزارش آمار توصیفی برای متغیرهای وابسته، متغیرهای مستقل، متغیرهای کنترل و شاخص های محدودیت مالی میپردازد. پنل A به گزارش اطلاعات توصیفی برای نمونه کامل که شامل  159,448 نمونه شرکت - سال از 1987 تا 2015 است میپردازد. همه متغیرهایی که در ضمیمه B تعریف شده اند، در صدک 5 ام و 95 ام وینزوریده شده اند.

 

جدول2

ماتریس همبستگی 

این جدول به گزارش ضریب همبستگی حاصل‌ضرب-گشتاور پیرسون(PPMCCs)  می پردازد. همه متغیرهایی که در ضمیمه B تعریف شده اند، در صدک 5 ام و 95 ام وینزوریده شده اند. ضریب های برجسته (بولد)، در سطح 5 ام قابل توجه هستند.

 

 

 

 

جدول (a)  3

رگرسیون پایه (1).

این جدول، برآورد هایی از ضریب رگرسیون رابطه بین Total q و نمره MA را گزارش می دهد. دوره نمونه ما از سال 1987 تا 2015 را شامل می شود. متغیر وابسته، Total q همانطور که توسط پیترز و تیلور پیشنهاد شده است، نماینده ما برای فرصت سرمایه گذاری است. تمامی متغیرها در ضمیمه B تعریف شده اند. ما به ترتیب، نتایج برآورد شده توسط مدل اثرات ثابت و مدل اثرات تصادفی را با در نظر گرفتن متغیرهای کنترل مختلف گزارش کردیم. متغیر های ساختگی سال در هر دو رگرسیون گنجانده شدند. آمارهای T در پرانتز گزارش شده اند و خطاهای استاندارد توسط شرکت ها دسته بندی شده اند. معنی آماری توسط ‘***' در 1% ، ‘**’ در 5% و ‘*’ در 10% طراحی شده است.

 

جدول (b)  3

رگرسیون پایه (1).

این جدول، برآوردهای ضریب رگرسیون رابطه بین Total q، تاخیر یک دوره نمره MA و لگاریتم یک دوره از متغیرهای کنترلی را گزارش می کند. دوره نمونه ما از سال 1987 تا 2015 را شامل می شود. متغیر وابسته، Total q همانطور که توسط پیترز و تیلور پیشنهاد شده است، نماینده ما برای فرصت سرمایه گذاری است. تمامی متغیرها در ضمیمه B تعریف شده اند. ما به ترتیب، نتایج برآورد شده توسط مدل اثرات ثابت و مدل اثرات تصادفی را با در نظر گرفتن متغیرهای کنترل مختلف گزارش کردیم. متغیر های ساختگی سال در هر دو رگرسیون گنجانده شدند. آمارهای T در پرانتز گزارش شده اند و خطاهای استاندارد توسط شرکت ها دسته بندی شده اند. معنی آماری توسط ‘***' در 1% ، ‘**’ در 5% و ‘*’ در 10% طراحی شده است.

 

 

 

جدول 4

رگرسیون پایه (2).

این جدول، با حذف برخی از متغیر های کنترلی ، برآوردهای ضریب رگرسیون رابطه بین Total q و نمره MA را گزارش می کند که ممکن است باعث همراستایی چندگانه شود. دوره نمونه ما از سال 1987 تا 2015 را شامل می شود. متغیر وابسته، Total q همانطور که توسط پیترز و تیلور پیشنهاد شده است، نماینده ما برای فرصت سرمایه گذاری است. تمامی متغیرها در ضمیمه B تعریف شده اند. ما به ترتیب، نتایج برآورد شده توسط مدل اثرات ثابت و مدل اثرات تصادفی را با در نظر گرفتن متغیرهای کنترل مختلف گزارش کردیم. متغیر های ساختگی سال در هر دو رگرسیون گنجانده شدند. آمارهای T در پرانتز گزارش شده اند و خطاهای استاندارد توسط شرکت ها دسته بندی شده اند. معنی آماری توسط ‘***' در 1% ، ‘**’ در 5% و ‘*’ در 10% طراحی شده است.

 

جدول 5

ارتباط بین فرصت سرمایه گذاری و توانایی مدیریتی در صنایع مختلف. این جدول نشان می دهد که چگونه توانایی مدیریتی (نمرهMA ) در صنایع مختلف بر فرصت های سرمایه گذاری (Total q) تاثیر می گذارد. صنایعی با کد SIC دو رقمی خود تعریف شده اند بصورتیکه 01–09 مربوط به کشاورزی، جنگلداری و ماهیگیری، 10–14 مربوط به معدن کاوی، 15–17 مربوط به ساخت و ساز، 20–39 مربوط به کشاورزی، 40–48 مربوط به حمل و نقل و ارتباطات، 50–51 مربوط به تجارت عمده فروشی، 52–59 مربوط به تجارت خرده فروشی، و 70–89 مربوط به خدمات است.  آمارهای T در پرانتز گزارش شده اند و خطاهای استاندارد توسط شرکت ها دسته بندی شده اند. معنی آماری توسط ‘***' در 1% ، ‘**’ در 5% و ‘*’ در 10% طراحی شده است.

 

 

 

جدول 6

تجزیه تحلیل زیر نمونه 

این جدول برآوردهای ضریب رگرسیون رابطه بین فرصت سرمایه گذاری (Total q)و توانایی مدیریتی (نمره (MA  را برای زیر نمونه های داده ما گزارش می دهد. پنلA ، نتایج رگرسیون شرکت هایی را که بالای Q3 و پایین Q1 شاخص کاپلان زینگالس قرار دارند را گزارش می دهد؛ این شاخص، یک اندازه گیری نسبی از محدودیت مالی را ارائه می دهد که در پیوست A به تفصیل به آن اشاره شده است. شرکت هایی که دارای ارزش شاخص KZ بالای هستند بیشتر بر روی تامین مالی خارجی تکیه می کنند و جزو شرکت هایی در نظر گرفته می شوند که دارای محدودیت مالی هستند. پنلB ، نتایج رگرسیون شرکت هایی را گزارش می دهد که بالای Q3 شاخص Z آلتمن و پایین Q1 شاخص Z آلتمن هستند. این شاخص توسط ادوارد آلتمن ( 1968) معرفی شده است.