ترجمه مقاله مدل رگرسیون چندگانه برای ارزیابی اثر روابط بانکی بر عملکرد شرکت
3.2 روش ها
ما از مدل رگرسیون چندگانه مبنای ذیل برای ارزیابی اثر روابط بانکی بر عملکرد شرکت های جدید استفاده می نماییم:
در این رابطه، CAR(0, T)، بازگشت انباشته[1] غیرعادی از روز فهرست سازی تا T شرکت عرضه اولیه سهام i[2]ام است. بازده های سهام پس از عرضه سهام اولیه را نشان می دهد. برای نیرومندی، یک سال، دو سال و سه سال را به صورت T برای اکثریت تحلیلها و مکمل بعدی آنها را با 60-20 روز عملکرد پس از عرضه سهام اولیه بررسی می کنیم. به طور ویژه، بازده غیر عادی[3] (AR) در پس از عرضه سهام اولیه را حساب می کنیم، یعنی روز فهرست سازی عرضه سهام اولیه ، 0 است. پیرو فن و همکارانش (2007)، AR، به صورت باقیمانده از یک مدل بازار محاسبه می شود:
در اینجا، Ri,t، بازده شرکت عرضه سهام اولیه iام در t است. Rm,t، بازده بازار در t است که بازده شاخص موزون ارزش های سهام بازار بورس سهام شانگهای و هم شنزن است. نتایج ما با شاخص های مبتنی بر میانگین موزون ارزش های سهام[4]، مشابه باقی می مانند. بازده انباشته غیر عادی (CAR) برای (0,T)، جمع بازده غیر عادی در 0 تا T به صورت ذیل است:
LOAN_SIZE نسبت وام متوسط (یعنی، نسبت مقدار وام به دارایی های کل) به کل وام هایی است که یک شرکت در اطلاع نامه[5] خود افشا می نماید. این عبارت، اندازه وام متوسط به کل وام های شرکت را نشان می دهد. LOAN_SPREAD، اسپرد وام متوسط[6] برای کل وام هایی است که شرکت در اطلاع نامه خود افشا نموده است و اسپرد وام متوسط برای کل وام هایی است که شرکت در اطلاع نامه خود افشا نموده است و برابر با نرخ سود سالانه وام منهای مبنای متناظر است. به طور ویژه، بانک خلق چین (PBOC [7]) نرخ های سود وام مبنا را با چهار سررسید مختلف اعلام می کند (کمتر از یا برابر با یک سال، بیشتر از یک سال و کمتر از سه سال یا برابر با سه سال، بیشتر از سه سال و کمتر از پنج سال یا برابر با پنج سال و بیشتر از پنج سال). آنگاه نرخ سود واقعی یک وام خاص را با نرخ سود وام مبنا تطبیق می دهیم. به طور مشابه، در هر سطح وام، نسبت وام و اسپرد وام را حساب می کنیم و آنها را به صورت نرخ بهره واقعی و نرخ مبنای بانک خلق چین بیان می کنیم. به طور مشابه، در هر سطح وام، نسبت وام و اسپرد وام را حساب می کنیم و آنها را به صورت CLOAN_SIZE و CLOAN_SPREAD بیان می کنیم. از اینرو، معادله 1 را در سطح شرکتی و سطح قراردادی براورد می نماییم.
ما مجموعه ای از متغیرهای کنترل همانند اهرم مالی (LEVERAGE)، بازده بر درامدها (ROA)، رشد فروش (GROWTH)، مالکیت سهامدار (TOP1)، نسبت دارایی های ثابت (FIXED)، اندازه شرکت (SIZE) و سن شرکت (AGE) را مشمول می نماییم. این متغیرها، مشخصات شرکت که بر بازده های سهام اثر می گذارد را شرح می دهند. به علاوه، تاثیرات صنعت و سال را در معادله 1 مشمول می نماییم. تعاریف دقیق کل متغیرها، در پیوست ارائه شده اند.
4. نتایج و بحث ها
4.1 آمار خلاصه و تحلیل پورتفوی
آمار خلاصه نمونه را در جدول 2 ارائه می نماییم. CAR(0, 1Yr) ، CAR(0, 2Yr) و CAR(0, 3Yr) متوسط، به ترتیب، 0.8265، 0.9747 و 1.1497 با تعاریف استاندارد بزرگ هستند، حاکی از این مساله است، تغییرات بزرگ بازده های پس از عرضه سهام اولیه برای شرکت های عرضه سهام اولیه وجود دارد. میانگین LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD، به ترتیب، 0.0386 و 0.0009 با انحرافات استاندارد متناظر 0.0358 و 0.0067 هستند. از اینرو، وام های بانکی شرکت های عرضه سهام اولیه بر حسب اندازه و اسپرد خود دارای تغییرات قابل ملاحظه ای هستند. لذا، بررسی اندازه وام و اسپرد کل وام ها به جای استفاده از یک متریک متغیر ساختگی، آگاهی بخش است (مثلا آیا یک شرکت عرضه سهام اولیه دارای وام های بانکی است) تا اثر نظارت بانکی بر عملکرد عرضه سهام اولیه کوتاه مدت یا دراز مدت را بسنجد.
ما به طور برابر، نمونه را به پنج پنجک بر مبنای LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD تقسیم می کنیم و CAR(0, 1Yr), CAR(0, 2Yr) و CAR(0, 3Yr) متوسط را برای 25 زیر نمونه حساب می کنیم. نتایج در پنل الف تا ث جدول 3 ارائه شده اند. بین هر سه پنل، زمانیکه LOAN_SPREAD پایین ترین پنجک بیستم است، CAR(0, 1Yr), CAR(0, 2Yr) و CAR(0, 3Yr)، به طور فزاینده ای بالاتر هستند زمانیکه LOAN_SIZE، کلا بالاتر باشد. به طرز جالبی، زمانیکه LOAN_SPREAD بالاتر می شود، CAR(0, 1Yr), CAR(0, 2Yr) و CAR(0, 3Yr)، بالاترین هستند زمانیکه LOAN_SIZE، بین پنجک 60ام تا 80ام قرار دارد. لذا، LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD به طور یکنواختی، عملکرد پس از عرضه سهام اولیه دراز مدت را ارتقا نمی دهند. لذا، شمول هم LOAN_SIZE و هم LOAN_SPREAD در براورد اثر وام های بانکی پیش- از عرضه سهام اولیه بر عملکرد عرضه سهام اولیه مفید است.
4.2 یافته های مبنا
ما نتایج مبنا را برای معادله1 در جدول 4 با استفاده از CAR(0, 1Yr), CAR(0, 2Yr) و CAR(0, 3Yr) ارائه می نماییم تا عملکرد عرضه سهام اولیه دراز مدت و کوتاه مدت را نشان دهیم. به سازگار بین هر سه ستون، ضرایب LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD در سطح 1%، 5% یا 10% مثبت و معنادار هستند. نتایج به لحاظ اقتصادی، معنادار هستند. با استفاده از ستون 3 و CAR(0, 3Yr) به عنوان متغیر، ما یک افزایش 1% را در LOAN_SIZE می یابیم که منجر به یک افزایش 1.32% در بازده های سهام می شود. به طور مشابه، یک افزایش 1% در LOAN_SPREAD، منجر به یک افزایش 0.22% در بازده های سهام می شود. نتایج از فرضیه قابل آزمایش حمایت می کنند.
متغیرهای کنترل، اگر معنادار باشند، علامت های پیش بینی شده را منتقل می کنند. برای مثال، یک پیش عرضه سهام اولیه، رشد فروش بالا، یک آینده خوب را برای شرکت عرضه سهام اولیه نشان می دهد که به بازده های سهام پس از عرضه سهام اولیه بهتر منجر می گردد. در مقابل، ضرایب LEVERAGE و ROA در سطح 1%، منفی و معنادار است که بیانگر اهرم مالی بالاست و بازده دارایی ها به معنی بازده های سهام پس از عرضه سهام اولیه ضعیف است. علامت های ضدشهودی ظاهری ROA نشان می دهد، سرمایه گذاران، ROA بالا را به صورت کسب واقعی احتمالات بالای مدیریت سود[8] تفسیر می کنند. لذا، ROA بالا، بازده های سهام پس از عرضه سهام اولیه بدتری را پیش بینی می کند.
برای نیرومندی، معادله 1 را با استفاده از متریک های سطح وام، مقدار وام و اسپرد وام ارزیابی می نماییم. ضرایبCLOAN_SIZE و CLOAN_SPREAD در جدول 5 در پنج مورد از شش مورد، در سطح 1% و 5% هستند. به طرز جالبی، ضرایب معنادار آماری بیشتری برای متغیرهای کنترل وجود دارد و میزان انطباق[9] در ستون های 1 تا 3، در جدول 5 نسبت به جدول 4، بالاتر است. برای نمونه، ضریب TOPI و SIZE، در سطح 1%، 5% و 10% ، مثبت و معنادار است. یعنی زمانیکه سهامدار در اوج دارای سهام های پیش از عرضه سهام اولیه بیشتری است، شرکت جدید در سه سال بعد، بهتر عمل می کند، احتمالا منجر به مساله کارگزاری کمتر جدی می شود. لذا، حمایت از فرضیه قابل آزمایش، بی نقص می ماند زمانیکه از اطلاعات سطح وام استفاده می شود.
4.3 تحلیل بیشتر
4.3.1 اثر مالکیت دولتی
چین دارای مالکیت دولتی قابل ملاحظه شرکت هاست. به طور کلی، برای شرکت های تحت مالکیت دولت (SOEs[10]) برای کسب وام های بانکی نسبت به شرکت هایی که تحت مالکیت دولت نیستند (non-SOEs)، آسانتر است. برای توجیه تاثیر مالکیت دولتی، نمونه کامل را به شرکت های تحت مالکیت دولت و شرکتهایی که تحت مالکیت دولت نیستند، تقسیم بندی می کنیم تا معادله 1 را ارزیابی نماییم. نتایج در پنل های الف و ب جدول 6 ارائه شده اند. به طور کلی، ملاحظه می کنیم اطلاعات وام برای شرکت هایی که تحت مالکیت دولت قرار ندارند، می توانند عملکرد عرضه سهام اولیه دراز مدت را نسبت به شرکت هایی که تحت مالکیت دولت هستند، بهتر پیش بینی کنند، به طور ویژه اگر اطلاعات اسپرد وام را مد نظر قرار دهیم. ممکن است، دلیل بالقوه اش این مساله باشد که اطلاعات وام نمی توانند به طور کامل، ریسک ها یا رشد بالقوه شرکت های تحت مالکیت وام را به خاطر محدودیت های بودجه نرم پایین تر خود منعکس نمایند.
علاوه بر شرکت های تحت مالکیت دولت، بانک های تجاری بزرگ تحت مالکیت دولت، تحت کنترل دولت مرکزی قرار دارند. این بانکها، بخش مهمی از نظام بانکداری چین را تشکیل می دهند. برای سنجش اثر بانک های تحت مالکیت دولت، نمونه را به دو زیرنمونه ذیل تفکیک می کنیم: 1) زیر نمونه الف: وام ها از بانک های بازرگانی تحت مالکیت دولتی؛ 2) زیرنمونه ب: وام ها از سایر بانک ها. آنگاه LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD را به ترتیب، برای هر شرکت عرضه سهام اولیه بر مبنای وام های بانک های تجاری بزرگ تحت مالکیت دولتی (زیرنمونه الف) و وام های سایر بانک ها (زیرنمونه ب) حساب می کنیم.
معادله 1 را مجددا ارزیابی کرده و نتایج را در پنل های ث و د جدول 6 ارائه می نماییم. بر حسب ضرایب LOAN_SPREAD، هیچ گونه تفاوت اصولی بین این دو زیر نمونه به چشم نمی خورد، این مساله نشان می دهد، وام های بانک های تجاری بزرگ تحت مالکیت دولت و از سایر بانک ها، دارای محتوای اطلاعات مشابه هستند.
4.3.2 اثر آزادسازی نرخ وام توسط بانک خلق چین (بانک خلق چین)
بانک خلق چین به عنوان بانک مرکزی چین، دارای قدرت اعمال نرخ های بهره وام حداکثر و حداقل است. همانطور که اقتصاد چین رشد نمود، بانک خلق چین هم کم کم شرایط نرخ بهره وام ها را کاهش داد. این کار، چندین مرحله مهم داشت. اولا در اکتبر سال 2004، بانک خلق چین، سقف نرخ بهره وام را برای اکثر بانک های گوناگون برداشت، به جز تعاونی های شهری و روستایی. ثانیا در آگوست سال 2006، بانک خلق چین، کف نرخ های بهره وام را به 85% از نرخ مبنا افزایش داد. ثالثا، در ژوئن سال 2013، بانک خلق چین، کف نرخ های بهره وام را به 80% نرخ مبنا افزایش داد. رابعا، در ژولای سال 2012، بانک خلق چین، کف نرخ های بهره وام را به 70% از نرخ مبنا افزایش داد. خامسا، در ژولای سال 2013، بانک خلق چین، کف نرخ های بهره وام را برداشت که سیاست فعلی است. زیرا کف نرخ های بهره وام، همیشه اجباری و لازم الاجرا است قبل از اینکه برداشته شود، ما برداشتن سقف نرخ های بهره وام را به عنوان مهم ترین اثر (چنانچه اثری وجود داشته باشد) بر تحلیل خود تلقی می نماییم.
برای نیرومندی، نمونه وام ها را به قبل و بعد از حذف سقف نرخ بهره وام بر نرخ های بهره وام مبتنی بر این مساله تفکیک می کنیم که آیا شروع تاریخ وام، قبل از 29 اکتبر سال 2004 بوده است، زمانیکه سقف نرخ های بهره وام، حذف می شد. یافته ها در پنل های الف و ب جدول 7 ارائه شده اند. بر مبنای ضرایب LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD، اطلاعات وام می تواند عملکرد عرضه سهام اولیه بهتری را پیش بینی نماید پس از اینکه بانک خلق چین، سقف نرخ های بهره وام را برداشت، بانک ها توانستند در ایجاد نرخ های بهره وام خود، مستقل تر شوند. لذا، انتشار وام، آگاهی بخش تر می شود، یعنی LOAN_SPREAD می تواند ریسک های شرکت را بهتر منعکس نماید.
4.3.3 آیا وام های قدیمی، آگاهی بخش هستند؟
هائو و دیگران (2014)، اثر یک ارتباط بانکداری قبلی را بر قیمت گذاری عرضه سهام اولیه ارزیابی می نماید که عمدتا با بررسی این مساله صورت می گیرد که آیا یک شرکت دارای یک وام بانکی در یک سال قبل از عرضه سهام اولیه خود بوده است یا خیر. ما و همکارانش (2019) پی می برند، اسپردهای نرخ بازده اوراق قرضه، پایین تر هستند و مقدار صدور اوراق قرضه، زمانی بیشتر است که یک وام گیرنده، اخیرا یک وام خصوصی دریافت کرده باشد (یعنی، در عرض یک سال). مقایسه اثر یک وام جدید (در عرض یک سال پیش از عرضه سهام اولیه ) و قراردادهای وام قدیمی (بیش از یک سال قبل از عرضه سهام اولیه ) بر CAR(0, 1Yr), CAR(0, 2Yr) و CAR(0,3Yr) جالب توجه است. ما یافته ها را در پنل های الف و ب جدول 8 ارائه می نماییم. در هر دو پنل، چهار مورد از شش ضریب LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD، در سطح 1%، 5% یا 10%، مثبت و معنادار است. از اینرو، علاوه بر وام ایجاد شده در عرض یک سال پس از یک عرضه سهام اولیه ، وام های قدیمی تر هم دارای محتوای اطلاعاتی هستند.
4.3.4 مکانیسم های انتقال
با اهرم بندی[11] افشاء داده های پیش از عرضه سهام اولیه، تغییر بازده های دارایی پیش از عرضه سهام اولیه سه ساله تا پس از عرضه سهام اولیه سه ساله یک شرکت عرضه سهام اولیه را بر دارایی های (ΔROAt-3,t+3) ، کل دارایی ها (ΔASSETt-3,t+3)، بدهی، (ΔDEBTt-3,t+3)، رشد فروش (ΔSALESt-3,t+3)، درامد خالص (ΔNIt-3,t+3) را محاسبه می نماییم تا بسنجیم، نظارت بانکی چطور ممکن است بر این متریک های اثربخشی عملیاتی اثر بگذارند. یافته ها در جدول 9 ارائه شده اند. به جز ΔROAt-3,t+3,، حداقل پی می بریم، یکی از ضرایب LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD، در سطح 1% یا 5%، مثبت و معنادار است. لذا، روابط بانکداری، اثربخشی یک شرکت عرضه سهام اولیه را ارتقا می بخشد. مطابقا، عملکرد شرکت عرضه سهام اولیه ، عملکرد پس از عرضه سهام اولیه را افزایش می دهد.
4.3.5 عملکرد بسیار کوتاه مدت و میان مدت عرضه سهام اولیه
نتایج مبنای ما در جدول 4 بر CAR(0, 1Yr), CAR(0, 2Yr) و CAR(0, 3Yr) تمرکز دارند. برای نیرومندی، بازده های پس از عرضه سهام اولیه ِ 20، 40 و 60 روزه را حساب می کنیم و آنها را به ترتیب، به صورت CAR(0, 20)، CAR(0, 40) و CAR(0, 60) بیان می کنیم. یافته ها را در جدول 10 ارائه می نماییم. سازگار با یافته های موجود در جدول 4، ضرایب LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD در سطح 1%، 5% یا 10%، مثبت و معنادار هستند. نتایج گزارش نشده CAR(0, 3-month), CAR(0, 6-month), و CAR(0, 9-month) یافته های مشابهی را بدست می آورند (month: ماه).
LOAN_SIZE : میانگین نسبت قرارداد وام برای کل وام ها در یک اطلاع نامه
LOAN_SPREAD: میانگین اسپرد قرارداد وام برای کل وام ها در اطلاع نامه شرکت
CLOAN_SIZE: مقدار وام در دارایی هایی کل یک شرکت/قرارداد در انتهای سال قبل از سال عرضه سهام اولیه
CLOAN_SPREAD: نرخ سود سالانه وام در یک قرارداد منهای نرخ سود سالانه مبنای متناظر. نرخ های سود مبنا با سررسید های مختلف از سوی بانک خلق چین اعلام می شود. بر مبنای سررسیدهای واقعی وام ها، می توان آنها را به چهار دسته با سررسیدهای مختلف تفکیک کرد: یک ساله، یک تا سه ساله و بیش از پنج سال.
CAR(0, 1Yr): بازده های سهام تنظیم شده بازار انباشته غیر عادی یک ساله پس از عرضه سهام اولیه (CARs[12])، محاسبه شده بر مبنای بازده های سهام روزانه ای که از روز اول پس از تاریخ عرضه سهام اولیه محاسبه شدند، با استفاده از یک شاخص میانگین موزون ارزش سهام هم بازار بورس شانگهای و هم شنزبن برای تعدیل ها.
CAR(0, 2Yr): بازده های سهام تعدیل شده بازار انباشته غیر عادی دو ساله پس از عرضه سهام اولیه (CARs)
CAR(0, 3Yr) : بازده های سهام تعدیل شده بازار انباشته غیر عادی پس از عرضه سهام اولیه سه ساله (CARs)
CAR(0, 20) : بازده های سهام تعدیل شده بازار انباشته غیر عادی پس از عرضه سهام اولیه بیست روزه (CARs)
CAR(0, 40): بازده های سهام تعدیل شده بازار انباشته غیر عادی پس از عرضه سهام اولیه چهل روزه (CARs)
CAR(0, 60): بازده های سهام تعدیل شده بازار انباشته غیر عادی پس از عرضه سهام اولیه شصت روزه (CARs)
LEVERAGE: کل دارایی ها/بدهی های شرکت در انتها سال قبل از عرضه سهام اولیه .
ROA: درامد خالص/کل دارایی ها در سال قبل از عرضه سهام اولیه .
GROWTH: نرخ رشد دارایی در انتهای سال قبل از عرضه سهام اولیه . نرخ رشد دارایی برابر با کل دارایی ها تقسیم بر کل دارایی ها در انتهای سال گذشته منهای یک.
TOP1: بزرگترین مالکیت سهامدار در انتهای سال قبل از عرضه سهام اولیه .
FIXED: دارایی های ثابت/کل داراییهای شرکت در انتهای سال قبل از عرضه سهام اولیه .
SIZE:ما شرکت های عرضه سهام اولیه نمونه را به ده گروه طبق ارزش بازار کل انتهای سال قبل از عرضه سهام اولیه تقسیم می کنیم. Size، یک متغیر عادی از 1 تا 10 برای هر گروه، به ترتیب از کوچک تا بزرگ است.
AGE: لگاریتم طبیعی تعداد سالهایی که از تاسیس یک شرکت تا انتهای سال عرضه سهام اولیه می گذرد.
SOE: بنگاه اقتصادی تحت مالکیت دولتی. یک شرکت به صورت SOE تعریف می شود اگر بزرگترین سهامدار، بنگاه دولتی یا تحت مالکیت دولتی باشد.
ΔROAt-3,t+3: اختلاف بین بازده سالانه متوسط بر دارایی ها (ROA) سه سال پس از سال عرضه سهام اولیه و سه سال قبل از سال عرضه سهام اولیه .
ΔASSETt-3,t+3: نرخ رشد کل دارایی ها از کل دارایی های متوسط سه سال قبل از سال عرضه سهام اولیه به سه سال پس از سال عرضه سهام اولیه .
ΔDEBTt-3,t+3: نرخ رشد کل بدهی از کل بدهی سالانه متوسط سالهای قبل از سال عرضه سهام اولیه به سه سال پس از سال عرضه سهام اولیه .
ΔSALESt-3,t+3: نرخ رشد فروش از فروش های سالانه متوسط سه سال قبل از سال عرضه سهام اولیه تا سه سال پس از سال عرضه سهام اولیه .
ΔNIt-3,t+3: نرخ رشد درامد خالص از درامد خالص سالانه متوسط سه سال قبل از سال عرضه سهام اولیه به سه سال پس از سال عرضه سهام اولیه .
زیرنویس 1: دلیلی که جمع مشاهدات در دو زیر نمونه در جدول 1 بزرگتر از نمونه کامل است، به این صورت که: در نمونه ما، برخی شرکت ها فقط دارای وام های جدید هستند (یعنی یک سال) و برخی شرکت ها فقط دارای وام های قدیمی هستند (یعنی بیشتر از یک سال)، در حالیکه برخی شرکت ها به طور همزمان، دارای هم وام های جدید و هم وام های قدیمی هستند. ما LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD را در سطح شرکتی حساب می کنیم. در این صورت، اگر LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD را بر مبنای اطلاعات وام های قدیمی حساب کنیم، شرکت های فقط دارای وام های قدیمی و شرکت های دارای هم وام های جدید و هم وام های قدیمی، به طور همزمان، مشمول خواهند شد (پنل الف)؛ در این اثنا، اگر LOAN_SIZE و LOAN_SPREAD را بر مبنای اطلاعات وام های جدید حساب کنیم، شرکت های فقط دارای وام های جدید و شرکت های دارای هم وام های جدید و هم وام های قدیمی به طور هزمان، مشمول خواهند شد (پنل ب). به این خاطر، نمونه کل دو زیرنمونه در جدول 8، از نمونه کامل، بزرگتر است.
[1] cumulative abnormal return
[2] IPO: initial public offering
[3] غیر متعارف
[4] value-weighted indexes
[5] Prospectus`:آینده نامه
[6] average loan spread:انتشار وام متوسط
[7] People’s Bank of China
[8] earnings management
[9] goodness of fit
[10] state-owned firms
[11] Leveraging:اعمال نفوذ، استفاده از
[12] cumulative abnormal market-adjusted stock returns
