مقاله انگلیسی سود ویژه پرداخت نشده

در واقع، درآمد تحقق‌یافته[1]، مانند سودویژه‌های پرداخت نشده[2] حاصل از تحویل کالا یا خدمات، در قالب حصول درآمد یا آیتم عایدی مرتبط، دارایی محسوب می‌شود، در حالی که نقدینگی در دوره بعدی و هنگامی که این مقدار از درآمدهای تحقق یافته کسر شود، دریافت خواهد شد. با وجود این، چنانچه نقدینگی دریافت نشود، مطالبات مشکوک‌الوصول[3] وارد خواهد آمد. در این شرایط، اطلاعات به دست آمده از صورت‌های نقدی[4] نسبت به صورت‌های درآمد[5] از قابلیت اطمینان بیشتری برخوردار است. علاوه بر این، در مورد مصرف کالاهای سرمایه‌ای[6]، از معیارهای مربوط به درآمد خالص از استهلاک استفاده می‌شود، در حالی که در معیارهای مربوط به جریان نقدی آزاد[7] از خریدهای خالص سرمایه‌ای در دوره قبل بهره گرفته می‌شود (هاو[8]، هی و کائو[9]، 1992؛ کاپلان و زینگالاس[10]، 1997).

 

سفارش ترجمه تخصصی

 

به رغم نیاز دیرینه به صورت‌های نقدی، مباحثات در مورد سودمندی اطلاعات موجود در آنها ادامه دارد (بارتون[11]، هانسن و پاونال[12]، 2010؛ کومار و کریشنان[13]، 2008؛ سابرامانیام و ونکاتاچالام[14]، 2007). بارتون و همکاران (2010)، ویژگی‌های ارقام حسابداری را که ممکن است در بازارها متفاوت باشد، شرح داده است. بنابراین، در این مطالعه، به این مسئله می‌پردازیم که آیا اطلاعات حاصل از صورت‌های نقدی بر ارزش شرکت تاثیر می‌گذارد یا خیر. علاوه بر این، جریان های نقدی به طبقه‌بندی‌های کلی زیر تقسیم می‌شود: جریان‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، جریان‌های نقدی مربوط به فعالیت‌های سرمایه‌گذاری[15] و جریان‌های نقدی مربوط به فعالیت‌های تامین مالی[16].

بنابراین، این مطالعه بر آن است تا به بررسی این مسئله بپردازد که آیا جریان‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، سرمایه‌گذاری و تامین مالی بر ارزش شرکت[17] به جای بازده غیرعادی سالانه[18] (لیونات و زارووین[19]، 1990)پس از کنترل متغیرهای مربوط به حاکمیت شرکت، صورت‌های مالی و سایرین تاثیر دارد یا خیر، با توجه به اینکه هدف صورت‌های مالی ارائه اطلاعاتی در راستای ارزش شرکت‌ها است.

در این مطالعه، نتایج نشان می‌دهد که جریان‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری تاثیر منفی بر ارزش شرکت دارد، در حالی که جریان‌های نقدی حاصل از تامین مالی تاثیر مثبت بر ارزش شرکت دارد. استدلال ما این است که ممکن است شرکت‌ها بودجه مربوط به پروژه‌های بودجه‌بندی سرمایه‌ای را به منظور توسعه پایدار افزایش دهند، بودجه‌ای که به ورودی‌های نقدینگی[20] حاصل از فعالیت‌های تامین مالی و خروجی‌های نقدینگی[21] مربوط به فعالیت‌های سرمایه‌گذاری منتج می‌شود و نشان می‌دهد که شرکت‌ها به دنبال به حداکثر رساندن ارزش بازار شرکت در تصمیمات مربوط به هزینه‌های سرمایه‌ای خود هستند (مک‌کانل و موسکارلا[22]، 1985). به هر روی، نتایج نشان می‌دهد که ورودی‌های نقدینگی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی نمی‌تواند به عنوان سیگنالی مثبت و متمایز از مطالعه مرتبط پیشنهادی از سوی لیونات و زارووین (1990) تلقی شود. ما استنباط می‌کنیم که بازار به دلیل رقبای سرسخت چینی و کره جنوبی، به صورت فزاینده‌ای برای شرکت‌های تایوانی رقابتی محسوب می‌شود. بنابراین، اگر ورودی‌های نقدی عملیاتی حاصل از فروش به دلیل حاشیه سود[23] پایین‌تر یا کاهش خرید به واسطه کاهش سهم بازار افزایش یابد، ارزش شرکت افزایشی نخواهد داشت و نشان می‌دهد که شرکت‌هایی با جریان نقدینگی مثبت حاصل از فعالیت‌های عملیاتی نمی‌توانند ارزش شرکت را به دلیل بازارهای بسیار رقابتی شرکت‌های تایوانی تقویت کنند. علاوه بر این، تایوان در جایگاهی بالاتر از چهار اژدهای آسیایی[24] (تایوان، کره جنوبی، هنگ کنگ و سنگاپور) و در این دهه پایین‌تر از آنها قرار گرفته‌اند که نشان می‌دهد رقابت تایوان مانند قبل قوی نیست، زیرا سهم بازار متعلق به بسیاری از صنایع تایوانی کاهش یافته و به تصرف کره جنوبی و چین درآمده است. علاوه بر این، نتایج به دست آمده با استفاده از متغیرهای نسبت جریان نقدی، یعنی متغیرهای نسبت جریان نقدی با خرج‌کردهای مربوطه و مضاف بر این، متغیرهای ساختگی جریان نقدی[25] به منظور پوشش این مطالعه تایید شده است.

این مطالعه در قالب جنبه‌های ذیل به ادبیات موجود کمک می‌کند. نخست، استدلال می‌کنیم که مدیریت جریان نقدی، موضوع مهمی برای شرکت‌ها خواهد بود. با وجود این، به نظر می‌رسد تاثیرات متنوع گردش مالی از لحاظ فعالیت‌های تامین مالی، سرمایه‌گذاری و عملیاتی بر ارزش شرکت به ندرت در ادبیات موجود به صورت جامع مورد بررسی قرار می‌گیرد. دوم، نشان می‌دهیم که جریان‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی می‌تواند از منظر شناختی ما به عنوان تفاوت مثبت مدنظر قرار نگیرد.

ما استنباط می‌کنیم که بازار به صورت فزاینده‌ای به دلیل رقبای قدرتمندی مانند چین و کره جنوبی، رقابتی است. بنابراین، بعید است که در صورت افزایش گردش نقدی عملیاتی حاصل از فروش، ارزش شرکت تقویت شود زیرا حاشیه سود پایین‌تر یا کاهش خرید به دلیل کاهش سهم بازار روی می‌دهد. سوم، استدلال می‌کنیم که بررسی تاثیر صورت‌های گردش پول شرکت، نه تنها برای بودجه‌بندی سرمایه شرکت‌ها از نظر تامین مالی آن سودمند است بلکه اطلاعات ارزشمندی را برای تصمیم‌گیری در شرکت‌ها ارائه می‌کند.

بقیه این مقاله به صورت ذیل سازماندهی شده است. بخش 2، به بررسی ادبیات مرتبط و فرضیه‌های پیشنهادی می‌پردازد. بخش 3 داده‌ها، متغیرها و روش‌شناسی به کار رفته در این مطالعه را معرفی می‌کند. بخش 4، نتایج تجربی و تحلیل‌ها را نشان می‌دهد. بخش 5 به نتیجه‌گیری می‌پردازد.

برای آشنایی با مطالعات مرتبط، به بررسی ادبیات پیشین پرداختیم. با توجه به ادبیات مرتبط با جریان‌های نقدی، برخی مطالعات مربوطه، با بررسی ارتباط داده‌های حسابداری در پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی، بر توانایی پیش‌بینی نسبی جریان نقدی کل حاصل از درآمدها و عملیات متمرکز شده است (بادرتسچر، کولینز و لیز[26]، 2012؛ باون، برگستاهلر و دالی[27]، 1986؛ دیچو، کوتاری و واتس[28]، 1988؛ سابرامانیام و ونکاتاچالام[29]، 2007). علاوه بر این، بارث، کرام و نلسون (2001)، برتری جریان‌های نقدی عملیاتی را نسبت به درآمد در پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی، مستند نموده‌اند. این مطالعات مرتبط نشان می‌دهدکه جریان‌های نقدی از قدرت پیش‌بینی درآمدها و جریان‌های نقدی آتی برخوردار هستند. علاوه بر این، اگرچه نتایج پژوهش‌های پیشین با استفاده از جریان نقدی برآوردی، به گونه‌ای مرکب است (باون[30] و همکاران، 1986؛ گرین‌برگ[31]، جانسون و رامش[32]، 1986)، اما اکثر مطالعات اخیر از اطلاعات جریان نقدی استفاده کرده است یعنی مواردی که صورت مالی گزارش شده و نشان داده است که جریان نقدی، پیش‌بینی کننده بهتری برای جریان‌های نقدی آتی نسبت به درآمدها محسوب می‌شود (بارث و همکاران، 2001؛ سابرامانیام و ونکاتاچالام، 2007).

در مورد جریان‌های نقدی و ارزیابی شرکت، بارث و همکاران (2001) توضیح داد که هدف اصلی گزارش‌گری مالی، ارائه اطلاعاتی است که به کاربران در ارزیابی چشم انداز جریان‌های نقدی آتی شرکت کمک می‌کند به ویژه که جریان‌های نقدی آتی، اساس ارزیابی شرکت ها محسوب می‌شوند. همچنین، کومار و کریشنان[33] (2008) به بررسی این مسئله پرداختند که آیا جریان‌های نقدی و درآمدهای تحقق‌یافته، در ارتباط با فرصت سرمایه‌گذاری متفاوت هستند یا خیر و نشان داد که ارزش جریان‌های نقدی و درآمدهای تحقق‌یافته می‌توانند در شرکت‌ها و براساس شرایط متفاوت باشند. به هر روی، لیونات و زارووین[34] (1990) بررسی کردند که آیا مولفه‌های عملیاتی، تامین مالی و سرمایه‌گذاری جریان‌های نقدی به گونه‌ای متفاوت با بازده‌های غیرعادی سالانه مرتبط است، همانگونه که از طریق مدل‌های نظری در علوم اقتصادی و مالی پیش‌بینی شده بود و حاکی از آن است که پراکندگی وجوه نقدی حاصل از تامین مالی و عملیاتی در مولفه‌های آنها به صورت چشمگیری بازده امنیتی سالانه را بهبود می‌بخشد. کریشنان و لارگای (2000) نیز نشان دادند که پیش‌بینی جریان‌های پولی آینده برای ارزیابی و تحلیل سرمایه‌‌گذاری[35] شرکت اساسی است. به تازگی، آرتیکیس و پاپاناستاسوپولوس[36] (2016) دریافتند که مولفه نقدینگی در درآمدها، پایدارتر از مولفه تحقق‌یافته است و این پایداری بالاتر را می‌توان در وهله اول به دارندگان سرمایه نسبت داد.

علاوه بر این، مطالعات مربوطه نشان می‌دهد که اطلاعات مربوط به جریان نقدی می‌تواند در پیش بینی آشفتگی‌های مالی که بر ارزش شرکت تاثیر می‌گذارند، مفید باشد (عزیز، امانوئل و لاوسون،[37] 1988؛ عزیز و لاوسون، 1989؛ بیور[38]، 1966؛ بلوم[39]، 1974؛ کیسی و بارتزاک[40]، 1984، 1985؛ دایکین[41]، 1972؛ جنتری[42]، نیوبلد و وایتفورد[43]، 1985؛ جنترلی، نیوبولد و وایتفورد[44]، 1987؛ گیلبرت، منون و شوارتز[45]، 1990). علاوه ب راین، بارث و همکاران (2001) برتری گردش مالی عملیاتی را نسبت به درآمدها در پیش‌بینی گردش نقدی عملیاتی آینده مستندسازی کردند. این مطالعات نشان می‌دهد که گردش نقدی از قدرت پیش‌بینی کننده بر درآمدها، آشفتگی مالی و جریان‌های نقدی آتی برخوردار است.

درواقع، ورودی‌های نقدی به جای خروجی‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، عملکرد قیمت سهام را تقویت می‌کند (لیونات و زارووین، 1990) و مضاف بر این حتی ارزش شرکت، به دلیل افزایش ورودی نقدینگی حاصل از درآمد خالص بالاتر، به طور خاص در طول فعالیت‌های عملیاتی افزایش می‌یابد. همچنین، ورودی بالاتر نقدینگی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی فروش (عملیاتی / فروش) ارزش شرکت را به واسطه افزایش عملیات / فروش و در نتیجه بهبود درآمد خالص، تقویت می‌کند. بنابراینف استدلال می‌کنیم که ورودی نقدینگی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی ارزش شرکت را بهبود می‌بخشد و در نتیجه فرضیه یک را پیشنهاد می‌کنیم.

فرضیه 1- ورودی نقدینگی بالاتر حاصل از عملیات فروش (عملیاتی / فروش)، ارزش شرکت را تقویت می‌کند.

علاوه بر این، برای شرکتی بدون فرصت‌های سرمایه‌گذاری، استنباط می‌کنیم که خروجی نقدینگی به جای ورودی نقدینگی حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری بر صورت‌های گردش مالی تاثیر می‌گذارد. علاوه بر این، مستند نمودیم که خروجی‌های نقدینگی به جای ورودی‌های نقدینگی حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری، در صورت‌های گردش مالی مشخص می‌شوند. علاوه بر این، مشخص کردیم که نسبت بالاتر خروجی نقدینگی حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری در کل دارایی‌ها، شامل دارایی‌های جاری (سرمایه‌گذاری / (TA-CA) نمی‌شود و سیگنال مثبت را به دلیل استنباط فوق خواهد داشت. در نتیجه استنباط می‌کنیم که خروجی‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری می‌تواند ارزش شرکت را تقویت کند و در نتیجه فرضیه دوم را پیشنهاد می‌کنیم.

فرضیه 2- هرچه خروجی نقدی حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری در کل دارایی به غیر از دارایی‌های جاری (سرمایه‌گذاری / (TA-CA) بیشتر باشد، می‌تواند ارزش شرکت را تقویت کند.

در مورد جریان‌های نقدی ناشی از فعالیت‌های تامین مالی، استدلال می‌کنیم که ورودی نقدی می‌تواند سیگنال مثبتی به دلیل نیاز به تامین مالی پروژه‌های بودجه‌ریزی سرمایه‌ای باشد. با وجود این، چنین ورودی نقدی حاصل از تامین مالی در کل بدهی‌های بلندمدت و سهام (تامین مالی / (LD+TE)) نمی‌تواند سیگنال مثبتی باشد، اگر ورودی‌های نقدینگی با آشفتگی مالی حاصل از حاکمیت مالی نامطلوب یا نسبت بدهی بالاتر که از فعالیت‌های تامین مالی نادرست حاصل شده باشد. در نتیجه می‌گوییم که ورودی نقدینگی حاصل از فعالیت‌های تامین مالی در مجموع بدهی‌های بلندمدت و سهام (تامین مالی / (LD+TE) می‌تواند ارزش شرکت را تقویت کند و در نتیجه فرضیه سوم را پیشنهاد می‌کنیم.

فرضیه 3- ورودی‌های نقدینگی بالاتر حاصل از فعالیت‌های تامین مالی طی مجموع بدهی بلندمدت و سهام (تامین مالی / (LD+TE)) ارزش شرکت را تقویت می‌کند.

با مطالعه جریان‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، سرمایه‌گذاری و تامین مالی، به بررسی این مسئله می‌پردازیم که آیا متغیرهای جریان‌های نقدینگی شامل فعالیت های عملیاتی / فروش، سرمایه‌گذاری (TA-CA) و تامین مالی / (LD+TE) بر ارزش شرکت تاثیر می‌گذارد یا خیر. با وجود این، آیا جریان‌های نقدی حاصل از این فعالیت‌ها می‌تواند برای تقویت ارزش شرکت که به نظر می‌رسد به ندرت در ادبیات مربوطه بررسی شده، مفید باشد یا خیر. علاوه بر این، اگرچه مولفه‌های صورت‌های مالی می‌توانند به هم مرتبط باشند، مولفه‌های ترازنامه مانند نقدینگی، حساب‌های دریافتنی و موجودی در ادبیات مربوطه بررسی شده است (آچایا، داویدنکو و استریبولائف[46]، 2012، بانکر، بیزالو، سیفتسی و مشرووالا[47]، 2014، بلو و لین[48]، 2012؛ لمون، لیو، مائو و نینی[49]، 2014).

علاوه بر این، به جای استفاده از فعالیت‌های عملیاتی / فروش، سرمایه‌گذاری / (TA-CA)، تامین مالی/ (LD+TE) به عنوان متغیرهای جریان نقدی ناشی از عملکرد، جریان  نقدینگی ناشی از سرمایه‌گذاری و جریان نقدینگی ناشی از تامین مالی به کار می‌روند. همچنین از متغیرهای ساختگی عملیاتی، سرمایه‌گذاری و تامین مالی برای مقوله‌های مربوط به پایداری استفاده می‌کنیم. به دلیل اینکه متغیرهای ساختگی عملیاتی مثبت، متغیرهای سرمایه‌گذاری منفی و متغیرهای تامین مالی مثبت ممکن است ارزش شرکت را به عنوان مرجع ذکر شده در بالا تقویت کند. در نتیجه می‌توانیم فرضیه‌های زیر را پیشنهاد کنیم.

فرضیه 4- متغیرهای ساختگی عملیاتی مثبت می‌توانند ارزش شرکت را تقویت کنند.

فرضیه 5 :  متغیرهای ساختگی سرمایه‌ گذاری منفی می‌توانند ارزش شرکت را تقویت کنند.

فرضیه 6 : متغیرهای تامین مالی مثبت می‌توانند ارزش شرکت را تقویت کنند.

گذشته از رابطه بین جریان‌های نقدی و ارزیابی شرکت، اذعان می‌کنیم که متغیرهای مربوط به حاکمیت شرکت و عملکرد مالی بر عملکرد شرکت و ارزش آن تاثیر می‌گذارند و این امر به صورت مفصل در مطالعات مربوطه بررسی شده است (آمان، اوئس و اشمید[50]، 2011؛ بلک و کیم[51]، 2012؛ بلک، کیم، جانگ و پارک، 2015؛ براون و سیلور[52]، 2006؛ چهائوچهاریا و گرینستین[53]، 2007؛ گنزالز و آندره[54]، 2014؛ هاک[55]، 2017؛ هاردویک، آدامز و زو[56]، 2011؛ لمون و لینز[57]، 2003؛ نی و هوآنگ[58]، 2015؛ نی‌نی، اسمیت و سوفی[59]، 2012؛ واهاب و هلند[60]، 2012).

بائر، براون و کلارک (2008) به بررسی این مسئله پرداختند که آیا شرکت‌های دارای ساز و کار حاکمیتی بیشتر عملکرد بهتری نسبت به سایر شرکت‌ها دارند و مضاف بر این، نتایج نشان داده که عملکرد مالی شرکت اول بسیار بهتر از شرکت‌های دوم است. جاج، نائومووا و کوتزوول (2003) نشان دادند که حاکمیت شرکتی کارآمد برای عملکرد شرکت ضروری است. بسته به متغیرهای حاکمیتی شرکتی مورد استفاده، باگس، موئلر، اسچلینگمن و زاتر (2009) نشان دادند که عملکرد شرکت در مواردی که نسبت سهامداری مدیران بیشتر است و مسئولیت امور تجاری را بر عهده دارند، بهتر است. علاوه بر این، جنسن و مک‌لینگ[61] (1976) نشان دادند که مدیرانی که نسبت سهامداری آنان بالاتر است انگیزه بیشتری برای بهبود عملکرد شرکت دارند، زیرا هرگونه سود و زیانی، منافع آنها را نیز تحت تاثیر قرار می‌دهد. با وجود این، فهلنبراخ و استولز[62] (2009)، اثبات کردند که مدیران سهامداری خود را در قالب شرکتی که با معضلات مالی مواجه شده افزایش می‌دهند، اما کاهش سهامداری آنها در قالب شرکت بهتر عمل خواهد کرد.

گذشته از سهامداری مدیران کل و مدیران، لی و یی[63] (2004) استدلال کردند که پاداش‌های زیاد اغلب به مدیرانی اختصاص می‌یابد که با تعهد بیشتر سهم خود، وام دریافت می‌کنند. کوکران، وود و جونز[64] (1985) و مهران[65] (1995) بیان کردند که مدیران مستقل با تجارب حرفه‌ای می‌توانند عملکرد هیئت مدیره را بهبود بخشند. چی، هونگ، چنگ و لیو (2015) نشان داد که جدا بودن مدیرعامل از هیئت مدیره موجب افزایش درآمد مدیریت در شرکت‌های خانوادگی می‌شود، در حالی که شیانگ و لین (2007) نشان دادند که جدا بودن مدیرعامل از هیئت مدیره می‌تواند به بهره‌وری شرکت در تایوان کمک کند. علاوه بر این، یرماک[66] (1996) نشان داد که اثربخشی ارتباطی همگام با بزرگ‌تر شدن هیئت مدیره کاهش می‌یابد و در نتیجه به ضعف عملکرد منتهی می‌شود. اوکونل و کرامر (2010) ادعا کردند که اندازه هیئت مدیره تاثیر منفی بر عملکرد شرکت دارد.

بارتون و سیمکو (2002)، با توجه به صورت‌های مالی مرتبط نشان دادند که قیمت‌های سهام در مورد شرکت‌هایی که مدیریت دارایی بهتری از خود نشان داده‌اند، افزایش خواهد یافت. بوروکهوویچ، برانارسکی و کراتچلی و سیمکینز[67] (2004) نشان دادند که ریسک مالی در شرکت‌هایی با نسبت جاری نسبتا بالا، کاهش می‌یابد. کای و ژانگ[68] (2011) ادعا کردند که برخورداری از نسبت بالای بدهی به دارایی خالص،  تاثیر منفی بر قیمت سهام دارد. علاوه بر این، ساختار هیئت مدیره با عملکرد ضعیف، احتمالا حاکی از عملکرد برتر شرکت نخواهد بود (احمد، حسین و آدامز[69]، 2006؛ جکلینگ و جول[70]، 2009). علاوه بر این، شرکت‌های بزرگ مقیاس به پذیرش ریسک کاهش نوسانات قیمت سهام تمایل دارند (برکمن و برادبری[71]، 1996؛ بلاک و گالاگر[72]، 1986؛ جین و جوریون[73]، 2006)؛ بنابراین، شرکت‌های مذکور، از نوسانات قیمت سهام پایین‌ترین نسبت به شرکت‌های کوچک برخوردار هستند. سایر متغیرهای صورت‌های مالی، مانند نسبت جاری، نسبت گردش مالی دارایی، نسبت بدهی و ارزش بازار به دلیل تاثیرشان بر عملکرد و ارزش شرکت، متغیرهای کنترل‌کننده تلقی می‌شوند.

 

 

3- داده‌ها، متغیرها و روش‌شناسی

1-3- داده‌ها و متغیرها

ما شرکت‌های موجود در فهرست بورس اوراق بهادار تایوان (TWSE) را به عنوان نمونه شناسایی کردیم. مجموع 7598 مشاهده سالانه شرکت از سال 2005 تا 2014 از مجله اقتصادی تایوان (TEJ) تهیه شد. q توبین، به عنوان نماینده ارزش شرکت، همان متغیر وابسته‌ای است که در این مطالعه به کار رفته است، این در حالی است که متغیرهای مستقل به جریان‌های نقدی، ساختار هیئت مدیره، صورت مالی و سایرین مطابق جدول یک طبقه‌بندی شدند.

در این مطالعه، بررسی می‌کنیم که بنا به وجود اطلاعات ارزشمند در گزارش‌های مالی که برای ارزیابی شرکت‌ها استفاده می‌شود، آیا جریان‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، سرمایه‌گذاری و تامین مالی بر q توبین تاثیر دارد (بارث و همکاران، 2001؛ کریشنان و لارگی، 2000).

با بررسی ادبیات مربوطه، کنترل بهتری بر ساختار هیئت مدیره، صورت‌های مالی و سایر متغیرهای کنترل کننده خواهیم داشت و در نتیجه به بررسی تاثیر جریان‌های نقدی حاصل از این فعالیت‌ها بر ارزش شرکت می‌پردازیم. بنابراین نسبت دارایی مدیران کل، نسبت دارایی مدیران، نسبت تعهد مدیران کل و متغیرهای ساختگی مدیران مستقل، متغیرهای ساختگی مربوط به جدا بودن مدیرعامل از هیئت مدیره و مضاف بر این اندازه هیئت مدیره را در قالب متغیرهای حاکمیت شرکتی که در ادبیات مرتبط استفاده شده، را در یکدیگر می‌گنجانیم. علاوه بر این، لویس و وایت (2007) اذعان داشتند که گزارش‌های مالی جدید اغلب بر قیمت‌های سهام تاثیر می‌گذارند. در نتیجه استدلال می‌کنیم که q توبین می‌تواند به واسطه اطلاعات موجود در صورت‌های مالی و درج نسبت‌ جاری، نسبت گردش مالی دارایی و نسبت بدهی به عنوان متغیرهای کنترل‌کننده، تحت تاثیر قرار گیرد. در نتیجه، بعید به نظر می‌رسد که ساختار نادرست هیئت مدیره به عملکرد برتر شرکت کمک کند (احمد و همکاران، 2006؛ جک‌لینگ و جول، 2009؛ کیل و نیکلسون، 2003؛ لی و یی، 2004).

ارزش شرکت احتمالاً به واسطه عملکرد ساختار هیئت مدیره و نیز عملکرد صورت‌های مالی تحت تاثیر قرار می‌گیرد.

علاوه بر متغیرهای مرتبط با حاکمیت شرکتی و صورت‌های مالی، شرایط اقتصادی در طول دوره مطالعه نیز باید مدنظر قرار گیرد. با توجه به بازه داده‌های ما که مربوط به چندین سال است، متغیرهای ساختگی هر سال را به صورت جداگانه ثبت می‌کنیم تا تغییرات بین مدت در بازار یا شرایط اقتصادی  کنترل شود، متغیرهایی که می‌تواند بر ارزش شرکت تاثیر بگذارد (فاوور، هیوستون و نارانجو، 2003). با توجه به سنجش شاخص وزنی سهام تایوان، صنعت الکترونیک دارای وزن بیش از 40 درصد است و ما فرض می‌کنیم که متغیرهای ساختگی صنعت الکترونیک از تاثیر متفاوتی بر ارزش شرکت در مقایسه با سایر صنایع برخوردار است.

علاوه بر این، شرکت‌های بزرگ‌مقیاس به ریسک‌پذیری برای کاهش نوسان قیمت سهام تمایل دارند (برکمن و بردبری، 1996؛ بلاک و گالاگر، 1986؛ جین و جوریون، 2006؛ میان، 1996؛ نانس، اسمیت و اسمیتسون، 1993) که می‌تواند به تقویت ارزش شرکت‌های بزرگ منتهی شود. بنابراین، مقیاس شرکت را به عنوان متغیر کنترل کننده لحاظ می‌کنیم.

 

2-3- مدل

این مدل برای تعیین اینکه آیا q توبین می‌تواند به واسطه جریان نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، سرمایه‌گذاری و تامین مالی تحت تاثیر قرار گیرد طراحی شده است و بعد از یکپارچه‌سازی ساختار هیئت مدیره، صورت‌های مالی و دیگر متغیرهای کنترل‌کننده صورت می‌گیرد.

متغیرهای جریان نقدی از جمله، فعالیت‌های عملیاتی / فروش، سرمایه‌گذاری / (TA-CA) و تامین مالی / (LD+TE) در این بررسی مورد توجه قرار گرفته است. به عنوان متغیرهای کنترل‌کننده، ما به یکپارچه‌سازی نسبت دارایی مدیران کل، نسبت دارایی مدیران، نسبت تعهد مدیران کل، متغیرهای ساختگی مدیران مستقل، اندازه هیئت مدیره و متغیر ساختگی مربوط به جدا بودن مدیرعامل از هیئت مدیره به عنوان متغیرهای ساختار هیئت مدیره می‌پردازیم. علاوه بر این، نسبت جاری، نسبت گردش سرمایه، نسبت بدهی، متغیر ساختگی با فناوری بالا، متغیرهای ساختگی سالانه به صورت مجزا و مقیاس شرکت را به عنوان متغیرهای کنترل‌کننده و مالی مدنظر قرار می‌دهیم. در نتیجه، آزمایش عامل تورم واریانس[74] (VIF) را برای تعیین اینکه آیا مشکلات چندهمخوانی موجود میان متغیرهای مستقل وجود دارد یا خیر به کار می‌بریم. مقادیر VIF نهایی کمتر از 3 هستند که نشان می‌دهند موضوعات هم‌خطی[75] بین متغیرهای مستقل چندان حائز اهمیت نیستند. علاوه بر این، نشان دادیم که ارتباط میان جریان‌های نقدی در سه فعالیت‌ مختلف چندان بالا نیست.

 

در این مطالعه، از مدل‌های داده پنل به جای مدل‌های خطی سنتی استفاده می‌کنیم که به دلیل کاربرد مشاهدات سالانه شرکت، مناسب‌تر است. علاوه بر این، استفاده از داده‌های پنل سانسورشده نسبت به مدل‌های داده‌ای پنل سنتی به دلیل ویژگی‌های متغیرهای وابسته، مناسب‌تر است.

 

4- تحلیل‌ها و نتایج تجربی

جدول 2 آمار توصیفی مربوط به 7598 مشاهدات سالانه شرکت را از 2005 تا 2014 و در مورد شرکت‌هایی که در فهرست TWSE قرار دارند را نشان می‌دهد. جدول 2، میانگین و میانه فعالیت‌های عملیاتی / فروش را به ترتیب 0.028- و 0.082 نشان می‌دهد. از آنجا که مقدار کمینه برابر با 858.91- است، ممکن است آمار به واسطه متغیرهای بیرونی تحت تاثیر قرار گیرد. علاوه بر این، میانگین و میانه متغیرهای سرمایه‌گذاری (TA-CA به ترتیب 0.315 و 0.093- است که در آن مقدار حداکثر 3277.52 حاکی از تحت تاثیرقرارگیری از سوی متغیرهای خارجی است.

سپس از متغیرهای ساختگی جریان نقدی به جای متغیرهای نسبت جریان نقدی استفاده می‌کنیم، زیرا ورودی‌های نقدینگی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی و خروجی‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری در بیش از 80 درصد نمونه‌ها نشان داده شده است و برحسب میانگین متغیرهای ساختگی عملیاتی و سرمایه‌گذاری به ترتیب 0.81 و 0.18 است. بیشتر از 80 درصد شرکت‌های نمونه ذکر شده در TWSE، تمایل به جستجوی پروژه‌های بودجه‌ریزی سرمایه‌ای دارند که به خروجی‌های نقدینگی در فعالیت‌های سرمایه‌گذاری منتج شده است. میانگین متغیرهای ساختگی 0.385 است که نشان می‌دهد کمتر از 40 درصد نمونه‌های ذکر شده در TWSE ، ورودی‌های نقدی خود از فعالیت‌های تامین مالی را نشان دادند.

مشابه مواردی که پس از حباب فناوری[76] در ایالات متحده روی داد، چندین شرکت ذکر شده در TWSE نیز از آن متاثر شدند. بنابراین، برخی از آنها مدیران مستقلی را برای هیئت مدیره استخدام کردند. جدول 2 نشان می‌دهد که کمتر از 45 درصد شرکت‌های نمونه، مدیران مستقلی را به کار گرفته‌اند که ممکن است لزوم استخدام مدیران مستقل برای حضور در شرکت‌ها، چندان مورد توجه قرار نگیرد. تقریباً 45 درصد شرکت‌های نمونه، شرکت‌های الکترونیکی هستند که نشان دهنده آن است که صنعت فناوری پیشرفته نقش مهمی در TWSE دارد.

در مورد متغیرهای حاکمیت شرکتی، میانگین و انحراف معیار نسبت دارایی مدیران کل به ترتیب، 22.61 و 14.58 درصد است که نشان می‌دهد مدیران کل دارای درصد مشخصی از سهام هستند که به طور میانگین وصول نشده است، اما نسبت دارایی به طور نسبی برای شرکت‌های فهرست شده در TWSE گسسته است. علاوه بر این، حداقل نسبت دارایی مدیران کل تنها 0.12 درصد، حداکثر نسبت تعهد مدیران بالاتر از 100 درصد و حداکثر نسبت بدهی 99.13 درصد است. این یافته‌ها نشان می‌دهد که برخی شرکت‌های ذکر شده در فهرست دارای مشکلات جدی مدیریتی هستند.

 

2-4- تاثیر متغیرهای نسبت گردش پول به ارزش‌های شرکت

در بررسی متغیرهای جریان نقدی از جمله عملیات / فروش، سرمایه‌گذاری / (TA-CA) و تامین اعتبار / (LD+TE) بر ارزش شرکت، جدول 3 نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاری / (TA-CA) بر ارزش شرکت تاثیر منفی دارد و این نشان می‌دهد که ممکن است شرکت‌های دارای خروجی نقدینگی حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری نتوانند بر ارزش شرکت تاثیر بگذارند. استدلال می‌کنیم که شرکت‌هایی که به دنبال پروژه‌های بودجه‌ریزی سرمایه‌ای سودآور هستند، نه تنها برای توسعه پایدار شرکت‌ها بلکه برای ارزش شرکت سودمند هستند. علاوه بر این، نشان می‌دهیم که تامین مالی / (LD+TE) بر ارزش شرکت تاثیر مثبت می‌گذارد که نشان می‌دهد شرکت‌های با ورودی نقدینگی حاصل از فعالیت‌های تامین مالی می‌توانند ارزش شرکت را مطابق با ارزش بازار آن تقویت کرده و آن را با تصمیم‌های مربوط به هزینه سرمایه شرکت‌ها افزایش دهند (مک کونل و موسکارلا، 1985). نتیجه می‌گیریم که یافته‌های فوق می‌تواند به این امر منتج شود که شرکت‌ها وجوه خود را برای پروژه‌های بودجه‌ریزی سرمایه‌ای افزایش می‌دهند تا ورودی‌های نقدینگی حاصل از فعالیت‌های تامین مالی و خروجی‌های نقدی حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری را به دست آورند.

با وجود این، عملیات/فروش ارتباط منفی با ارزش شرکت دارد و همانگونه که در جدول 3 نشان داده شده است، با متغیرهای شناختی در ادبیات مربوطه متفاوت است (لیوانت و زارووین، 1990). ما استنباط می‌کنیم که بازار به صورت فزاینده‌ای برای شرکت‌های تایوانی رقابتی است و دلیل آن وجود رقبای قدرتمند چین و کره‌جنوبی است. همچنین درمی‌یابیم که اگر ورودی‌های نقدینگی ناشی از عملیات فروش به دلیل حاشیه سود پایین یا کاهش خرید مرتبط با رکود سهم بازار افزایش یابد، ارزش شرکت نمی‌تواند تقویت شود. برای نمونه، جریان وجوه نقدی حاصل از مطالبات وصول شده به واسطه میزان تخفیف‌های بالاتر در فروش ارائه شده و همچنین جریان نقدی موجودی حاصل از موجودی به دلیل پایین‌آمدن قیمت فروش، ممکن است برای برخورداری از ورودی نقدینگی مثبت حاصل از عملیات مطلوب نباشد.

به زعم ما، ورودی بالاتر نقدینگی حاصل از فعالیت‌های عملیتای می‌تواند ارزش شرکت را تقویت کند. با وجود این، نتایج ما متفاوت از مطالعات لیونات و زارووین (1990) است و دلی لآن میزان بازده غیرعادی بالاتر سالانه است که شرکت‌های با ورودی نقدینگی مثبت حاصل از فعالیت‌های عملیاتی را نشان می‌دهد (آکتاس، کروکی و پیتمزاس[77]، 2015). استنباط ما این است که نتایج ممکن است تحت تاثیر رقابت شدید کره، چین و ژاپن باشد که به کاهش قیمت فروش و ارائه تخفیف‌های فروش مطلوب برای مشتریان بین‌المللی منتهی می‌شود. در نتیجه، گردش مالی مثبت برای شرکت‌های تایوانی ممکن است یک نشانه مثبت تلقی نشود.

در مورد متغیرهای مربوط به حاکمیت شرکت و صورت‌های مالی، دریافتیم که شرکت‌ها با نسبت بدهی پایین‌تر، نسبت گردش دارایی بالاتر، نسبت بالاتر دارایی مدیران کل، نسبت بالاتر دارایی مدیران، نسبت تعهد کمتر مدیران، جدا بودن مدیرعامل از هیئت مدیره[78] و اندازه کوچکتر هیئت مدیره نسبت به دیگر شرکت‌ها از ارزش بالاتری برخودار هستند، که این امر با نتایج به دست آمده در ادبیات پیشین سازگاری دارد (بارتون و سیمکو[79]، 2002؛ آیزنبرگ، ساندرن و ولز[80]، 1998؛ نی و هوآنگ[81]، 2015؛ اُ کونل و کرامر[82]، 2010؛ ویلالونگا و آمیت[83]، 2006؛ یرماک[84]، 1996). علاوه بر این، چیانگ و لین[85] (2007) نشان داد که اندازه کوچکتر هیئت مدیره می‌تواند سبب دشواری کمتری به واسطه مشکلات بروکراتیک باشد و جدا بودن مدیرعامل از هیئت مدیره می‌تواند به بهبود بهره‌وری در شرکت‌های تولیدی تایوان کمک کند. علاوه بر این، شرکت‌های بزرگ‌مقیاس به نوسانات اندک قیمت سهام تمایل دارند (جین و جوریون[86]، 2006؛ میان[87]، 1996؛ نانس[88] و همکاران، 1993) که به افزایش ارزش شرکت کمک کردند.

گذشته از متغیرهای صورت‌های مالی و حاکمیت شرکتی، شرایط اقتصادی در طول دوره داده نیز در این مطالعه مدنظر قرار گرفته است. با توجه به بازه 10 ساله داده (2014-2005)، متغیرهای ساختگی سالانه[89] را برای کنترل تغییرات بین مدت در شرایط اقتصادی یا بازار مدنظر قرار دادیم که ممکن است بر ارزش شرکت تاثیر بگذارد (فاوور[90] و همکاران، 2003).

علاوه بر این، مشاهده کردیم که ارزش شرکت تا حد چشمگیری در سال 2008 به دلیل بحران مالی کاهش یافته است و نشان داده شده که متغیر ساختگی سالانه 2008 به صورت چشمگیری بر شرکت تاثیر داشته است. همچنین، متغیرهای ساختگی سالانه بعد از سال 2010 منفی بودند که می‌توانست به واسطه کاهش رقابت‌ شرکت‌های تایوانی در سالهای اخیر و آن هم به دلیل تقویت رقابت شرکت‌های چین و کره، هنگ کنگ، سنگاپور و ژاپن طی دوره داده‌ای باشد. در نتیجه، ممکن است شرکت‌های تایوانی فهرست شده در TWSE، کاهش در ارزش شرکت را تجربه کنند.

از آنجا که X_1i,t عملیاتی / فروش را نشان می‌دهد در نتیجه داریم، j=1، x_2i,t معرف سرمایه‌گذاری / (TA-CA) در نتیجه j=2 و x_3i,t تامین مالی / (LD+TE) را نشان می‌دهد داریم j=3.

متغیر وابسته همان q توبین[91] است که به عنوان نماینده ارزش شرکت به کار رفته ست. در مورد متغیرهای مستقل، ما از مولفه‌های عملیاتی / فروش، سرمایه‌گذاری / (TA-CA) و تامین مالی / (LD+TE) به صورت جداگانه و مشترکدر مدل‌های 4-1 استفاد می‌کنیم. علاوه بر این، ساختار هیئت مدیره را مدنظر قرار می‌دهیم که شامل نسبت دارایی مدیران کل، نسبت دارایی مدیران، نسبت تعهد مدیران کل، متغیرهای دوگانه مستقل مدیرکل، اندازه هیئت مدیره و متغیر ساختگی دوگانگی مدیرعامل، متغیرهای صورت مالی که شامل دارایی‌های جاری، نسبت گردش مالی دارایی‌ها، نسبت بدهی و دیگر متغیرهایی است که متغیرهای ساختگی صنعت الکترونیک را در برمی‌گیرد را از متغیرهای ساختگی سال و مقیاس شرکت جدا می‌کنیم. علاوه بر این، به دلیل مشاهدات مربوط به سال ـ شرکت و ویژگی‌های متغیرهای مستقل مربوطه، از مدل‌های داده پانل سانسور شده برای مدل‌های 4-1 استفاده می‌کنیم. خطاهای استاندارد در ضرایب برآورد شده در ادامه در پرانتز نشان داده شده است و اهمیت آماری آن در سطوح 1، 5 و 10 درصد به ترتیب با ***، ** و * نشان داده شده است. 

 

 

 

 

 

 

 

---

[1]Accrued revenue

[2]Unpaid proceeds

[3]Bad debts

[4]Cash flow statements

[5]Income statements

[6]Capital goods

[7]Free cash flow

[8]Howe

[9]He & Kao

[10] Kaplan & Zingales

[11] Barton

[12] Hansen, &Pownall

[13] Kumar & Krishnan

[14] Subramanyam & Venkatachalam

[15] Investing activities

[16]Financing activities

[17]Firm value

[18] Annual abnormal returns

[19]Livnat & Zarowin

[20] Cash inflows

[21] Cash outflows

[22]McConnell & Muscarella

[23]Profit margin

[24]Four Asian Dragons

[25] Cash flow dummy variables

[26] Badertscher, Collins & Lys

[27] Bowen, Burgstahler & Daley

[28] Dechow, Kothari & Watts

[29] Subramanyam & Venkatachalam

[30] Bowen

[31] Greenberg

[32] Johnson & Ramesh

[33] Kumar & Krishnan

[34] Livnat & Zarowin

[35] Investment analysis

[36] Artikis & Papanastasopoulos

[37] Aziz, Emanuel & Lawson

[38] Beaver

[39] Blum

[40] Casey & Bartczak

[41] Deakin,

[42] Gentry

[43] Newbold & Whitford

[44] Gentry, Newbold and Whitford

[45] Gilbert, Menon & Schwartz

[46] Acharya, Davydenko & Strebulaev

[47] Banker, Byzalov, Ciftci & Mashruwala

[48] Belo & Lin

[49] Lemmon, Liu, Mao & Nini

[50] Ammann, Oesch, & Schmid

[51] Black & Kim

[52] Brown & Caylor

[53] Chhaochharia & Grinstein

[54] Gonzalez and André

[55] Haque,

[56] Hardwick, Adams, & Zou

[57]Lemmon & Lins

[58] Ni & Huang

[59] Nini, Smith, & Sufi,

[60] Wahab & Holland

[61] Jensen and Meckling

[62] Fahlenbrach and Stulz

[63] Lee and Yeh

[64] Cochran, Wood and Jones

[65] Mehran

[66] Yermak

[67] Borokhovich, K. A., Brunarski, K. R., Crutchley, C. E., & Simkins

[68] Cai and Zhang

[69] Ahmed, Hossain, & Adams,

[70] Jackling & Johl

[71] Berkman & Bradbury

[72] Block & Gallagher

[73] Jin & Jorion

[74] variance inflation factor

[75] Multicollinearity issues

[76] Tech Bubble

[77] Aktas, Croci, and Petmezas

[78] CEO duality

[79] Barton and Simko

[80] Eisenberg, Sundgren, & Wells

[81] Ni & Huang

[82] O’Connell & Cramer

[83] Villalonga & Amit

[84] Yermack,

[85] Chiang and Lin

[86] Jin & Jorion

[87] Mian,

[88] Nance

[89] Year dummy

[90] Fauver

[91] Tobin’s q