نمونه ترجمه تخصصی حسابداری و اقتصادی

5. نتایج

قسمت نتایج با استفاده از عملکرد پرتفوی[1] تقویم-زمان آغاز می­شود که هر دو این پرتفوی­ها دارای ارزشی برابر و همچنین یکسان در سرمایه­گذاری­ها[2] می­باشند و همین امر باعث می­شود که اختلاف نظر جالبی در قسمت نتایج به تصویر کشیده شود. پس از آن تلاش می­کنیم که با بکارگیری دو نوع طبقه بندی، این معما و مساله را حل نماییم. در ابتدا از پرتفوی­هایی که دارای ارزش سرمایه یکسانی هستند، شروع می­کنیم.

سفارش ترجمه تخصصی

 

جدول 2 یافته­های[3] حاصل از CAPM را گزارش می­دهد. به طور کلی، با یک نگاه گذرا می­توان به عملکرد پایین این نوع پرتفوی پی برد. نتیجه مهمی که از این تحقیق به دست آمد این است که شرکت هایی[4] که از قسمت های موجودی ذخیره[5]  استفاده می­کنند، عملکرد کمتری را از خود نشان می­دهند. پانل A موجود در جدول 2 که مربوط به سبد سهام شرکت­های انجام دهنده انشعابات در طی 6 تا 60 ماه گذشته می­باشد، نشان می­دهد که مطابق با نتایج کیم[6] و همکاران (2008)، می­توان دریافت ادغام سهم در بلند مدت با بازده منفی همراه خواهد بود. در سراسر جهان این رخداد و پدیده به وضوح قابل رویت است و هم­چنین تمام پرتفوی­های بررسی شده پانل A در جدول 2، بازخوردهای تاریخی منفی را ثبت کرده­اند، هرچند که میزان و مقدار این بازخوردها در مناطق مختلف جهان متفاوت است. به عنوان مثال در زیرمجموعه مربوط به آمریکای شمالی­، تمامی پرتفوی­ها از خود بازخوردهای ماهانه منفی و معناداری را نشان می­دهند که محدوده­ای بین 53/1- درصد (دوره تشکیل 6 ماهه) تا 61/0- درصد (دوره شکل گیری 60 ماهه) دارند. در اروپا نیز برای همه دوره­های طبقه­بندی شده­ای که حداقل 18 ماه به طول انجامیدند، آلفای[7] منفی بسیار حایز اهمیت است بدین صورت که آنها از 75/0 – درصد (دوره تشکیل 18 ماه) تا 38/0- درصد (دوره تشکیل 60 ماهه) متفاوت بودند. در آخر، در زیر مجموعه آسیا و اقیانوسیه، برای دوره­های مرتب سازی شده نسبتاً کوتاه تر یعنی از 6 تا 18 ماه آلفای منفی بسیار از صفر فاصله داشته و برای دوره های برابر 6 ماهه­، بازخورد ماهانه به 94/1 – درصد می­رسد. به طور کلی، در نمونه جهانی، بیشتر پرتفوی­ها بازده­های قابل تنظیم CAPM منفی را از خود بروز دادند هم­چنین برای دوره تشکیل 18 ماهه، سطح عملکرد بسیار پایین و قابل توجه است به گونه­ای که میزان آلفای ماهانه برابر کمترین مقدار و معادل 80/0- درصد می­باشد.

در پانل B می­توان به جزئیات بیشتری در مورد مدت زمان عملکردهای سطح پایین طولانی مدتی که به دنبال موجودی ذخیره ایجاد می شوند، پی برد. این پانل نشان می­دهد که میزان عملکردهای سطح پایین به ویژه در ماه_­های 18t- تا 13t- بسیار قوی است. در تمامی نمونه­ها بازخوردها به طور قابل توجهی منفی هستند، در حالی که آلفاهای موجود در پرتفوی­های شکل گرفته در دوره­های قبلی عمدتاً ناچیز بودند. هم­چنین پانل C از جدول 2 نشان می­دهد که سطح عملکردهای پایینی که بعد از 18 ماه پس از موجودی ذخیره ایجاد می­شوند نیز نسبتاً ضعیف می­باشند. در اروپا­، آسیا و اقیانوسیه و نمونه های جهانی­، آلفاها تقریبا برابر صفر هستند. تنها استثناء در آمریکای شمالی است که در آن بازخورد قابل توجهی برابر با 48/0 – درصد در ماه وجود دارد.

به طور خلاصه ، جدول 2 بیانگر این نتیجه است،­­ سهامی که عملکرد پایینی در خارج دارند با بازارهایی که تا 18 ماه پس از تقسیم موجودی می­باشند، مساوی هستند. نمونه­های آمریکای شمالی تنها زیر مجموعه­ای است که عملکرد پایین آن طولانی مدت شد و تا 60 ماه به طول انجامید.

در مقایسه با آنچه که در جدول شماره 2 برای پرتفوی­های با ارزش مشاهده می­کنیم ، نتایج پرتفوی­های دارای ارزش برابر کاملا شگفت­آور است. در حقیقت­، به نظر می­رسدکه عملکرد آنها خلاف نتایج به دست آمده برای پرتفوی­های دارای ارزش است. اگرچه عملکرد سهام در ماه­های بلافاصله پس از تقسیم موجودی، عمدتا نزدیک به صفر است اما بازخوردهای تنظیم شده بعدی با ریسک، به طور چشمگیری مثبت بوده و مطابق با نتایج به دست آمده از تحقیقات هوانگ[8] و همکاران (2012) است.

با مشاهده دقیقتر در پانل A موجود در جدول 3، می­توان دریافت که به طور کلی هیچ عملکرد غیرطبیعی در پرتفوی­های دارای با وزن برابر از شرکت­هایی که سهام ذخیره شده­ای مابین 6 تا 30 ماه قبلی داشتند، دیده نمی شود، اما هنگامی که تشکیل دوره شامل 36 تا 60 ماه باشد، بازده به صورت معنی داری مثبت است. زیرمجموعه  اروپا تنها استثنائی است که در آن هیچ بازده غیرطبیعی در هر یک از دوره­های شکل گیری ثبت نشده است. پانل B نیز بینش بیشتری در مورد این موضوع ارائه می­دهد و نشان می دهد بازده­ها در بیشتر دوره­های شش ماهه مثبت هستند­، حتی اگر بسیاری از این بازده­های غیرطبیعی بقدری کوچک باشند که نتوان از صفر متمایزشان کرد.

بازده­های غیرطبیعی مثبتی نیز در پانل C نیز تأیید شده است، یعنی پرتفوی­های سهامی که در 18 ماه گذشته تقسیم شده­اند، همگی قابل توجه بوده و تنظیم شده با ریسک مثبت می­باشند. در نمونه جهانی، اینها تقریباً در حدود 1٪ در ماه است. مجددا، تنها استثناء مربوط به اروپا می­باشد که در آن بازده غیرطبیعی ناچیز است هرچند که می­تواند از نظر تاریخی مثبت باشد.

به طور خلاصه ، جداول 2 و 3 یک معمای جالب را افشاء می­کنند. هنگامی که ما پرتفوی­های دارای ارزش وزنی را در نظر می­گیریم­، بازده­های غیر طبیعی منفی هستند و تا 18 ماه پس از تقسیم موجودی نیز ادامه می-یابند. با این حال، زمانی که ما پرتفوی­ها را به طور یکسان وزن­دهی می­کنیم، عملکرد غیرطبیعی بلند مدت به سمت منطقه مثبت حرکت می­کند و تا 60 ماه پس از ادغام سهم ادامه می­یابد. حال با توجه به این نتایج به دست آمده، چگونه می­توانیم این نتایج به ظاهر متناقض را باهم تطبیق دهیم؟

برای بررسی اینکه آیا این اختلاف را می­توان با استفاده از مدل­های قیمت­گذاری[9] دارایی[10] حل کرد، ما از مدل­های قیمت­گذاری دارایی چهار عاملی و پنج عاملی استفاده کردیم تا بتوانیم پرتفوی­های تقویم-زمان تقسیم را ارزیابی کنیم. به طور خاص­، برای تمایز بین دوره­های تشکیل بلند­مدت و کوتاه­مدت که نتایج مختلفی را در جدول 2 به نمایش می­گذارند­، ما روی دو دوره تشکیل مختلف متمرکز هستیم: 18t- تا 1t- (18 ماه متوالی) و t60- تا 19t- (42 ماه با 18 ماه تاخیر).

جدول 4 بر پرتفوی های با سرمایه وزنی متمرکز است. به طور کلی، این جدول بیان می­کند که ارزش، اندازه، حرکت، سرمایه­گذاری و مؤثر بودن سودآوری[11] نمی­توانند عملکرد غیر طبیعی را توضیح دهند. در ابتدا برروی پانل A که نشان دهنده پرتفوی­های سهام شرکت­هایی است که سهام خود را در طی 18 ماه تقسیم کردند، تمرکز می­نماییم. در اینجا می­توان مشاهده کرد که تمامی چهار پرتفوی منطقه­ای یا جهانی بازده تنظیم شده با مدل منفی را از 38/0- درصد تا 80/0 – درصد تحویل دادند. بازخوردهای حاصل از مدل چهار عاملی (فاکتوری) منفی و معنادار بوده و محدوده­ای بین 88/0-% (74/0 −%) برای اروپا تا 44/1-% (44/1 −%) برای آمریکای شمالی را به خود اختصاص داده است. علاوه بر این­، سهامی که ما مورد بررسی قرار دادیم هیچ نوع سازگاری[12] و تطبیقی با عوامل ریسک موجود در کلیه زیرمجموعه­ها از خود بروز نداد. نمونه جهانی نیز ضریب SMB مثبت و قابل توجهی را نشان می­دهد که بیانگر یک تمایل به سمت سهام­های کوچک و همچنین نشان دهنده UMD بسیار متوسط ​اما قابل توجه است.

حال با تمرکز و بررسی پانل B از جدول 4 که بر خلاف اولین 18 ماه پس از تقسیم ذخیره است می توان دریافت، به طور کلی بازده­های بعدی علائمی منوط بر عملکرد غیر طبیعی از خود نشان نمی­دهند. این مشاهدات اساساً مطابق با نتایج نشان داده شده در جدول 2 است. میانگین بازده­های ماهانه و آلفاهای مدل­های فاکتوری تقریباً در هر منطقه و یا برای هر رویکردی برابر صفر می­باشند. به طور خلاصه­، با بررسی پرتفوی­های دارای ارزش وزنی با استفاده از مدل های چند فاکتوری می­توان نتیجه گرفت که در اولین 18 ماه پس از تقسیم ذخیره، بازده غیر طبیعی منفی بوده اما هیچ عملکرد غیرطبیعی در طی 42 ماه آینده وجود ندارد.

این­ها نتایج حاصل شده برای پرتفوی­های دارای ارزش وزنی بودند حال در مورد پرتفوی­های با وزن یکسان نتایج به چه صورت است؟ این نتایج در جدول 5 نشان داده شده است. بعلاوه، همانند جدول 3، برای پرتفوی هایی که دارای دوره تشکیل کوتاه مدت هستند، معمولاً هیچ یک از ردیف­ها و آلفای تنظیم شده برای مدل، متفاوت از صفر نیستند. تنها استثناء مربوط به بازار سهام ایالات متحده است که آلفای فاکتور مثبت برابر با 0.75٪ می­باشد.

در مقابل ، پرتفوی­های با وزن برابر و دارای دوره تشکیل طولانی (19t- تا 60t-) بسیار متفاوت رفتار می­کنند. میانگین بازده­های اضافی(مازاد) و آلفاهای حاصل شده از مدل­های فاکتوری ارتقا داده شده و در آمریکای شمالی ، آسیا - اقیانوسیه و نمونه­های جهانی مثبت و قابل توجه است. حتی در نمونه اروپا، اگرچه به طور قابل توجهی از صفر متفاوت است اما میانگین بازده اضافی ماهانه برابر61/0 ٪ می باشد. جالب توجه است که تقریباً تمام پرتفوی­های ارائه شده در جدول 5 فاکتور SMB قوی را نشان می­دهند و این فاکتور بیانگر اهمیت بالای شرکت­های کوچک است.

به طور خلاصه می­توان اذعان داشت، ارزیابی هایی که با استفاده از مدل های فاکتوری انجام شدند هنوز هم قادر به بیان اختلاف موجود بین نتایج پرتفوی های دارای وزن برابر و ارزش وزنی، نمی­باشند. برای جدا کردن نتایج به ظاهر متناقض، ما درباره تقسیم موجودی بخشهای مختلف بازار مربوط به سرمایه­گذاری سهام[13]، قیمت[14] و نقدینگی[15] تحقیق می­کنیم. جدول 6 گزارشی در مورد عملکرد پرتفوی­های دارای وزن برابر در زیر نمونه ها می­باشد (برای خلاصه تر شدن، ما تنها بر روی پرتفوی­های با وزن برابر متمرکز می­شویم؛ پرتفوی­های دارای ارزش وزنی، نتایج را تأیید می­کنند). نتایج به دست آمده نیز منشأ عملکرد مثبت غیرطبیعی در دوره پس از تقسیم را نشان می­دهد.

در بخش­های مختلف جهان سهام، پرتفوی­های دارای وزن برابر کاملاً متفاوت رفتار می­کنند. وقتی به کل نمونه جهانی نگاهی می­اندازیم، یا تنها به دوره­های تشکیل 1t- تا 18t- (پانل A) یا 19t- تا 60 t- (پانل B) معطوف می­شویم، متغیرهای کنترل ما عبارتند از سرمایه­گذاری، نقدینگی، قیمت سهم و بازخورد طولانی مدت، نقش مهمی ایفا می­کنند. هنگامی که جهان سهام با این معیارها تقسیم­بندی می­شود ، پرتفوی­های دارای وزن برابر، رفتارهای متفاوتی را در زیرمجموعه­های میانه[16] بالایی و میانه پایینی از خود بروز می­دهند. در اصل، اگرچه بازده­های غیرطبیعی از مدل چهار عاملی در میانه پایینی از سرمایه­گذاری​​، نقدینگی، قیمت سهام و بازخوردهای بلند مدت هنوز هم مثبت است، اما همان بازده­ها در میانه بالایی زیرمجموعه­های فوق الذکر­، نیز منفی هستند. به عبارت دیگر، پرتفوی­های دارای وزن برابر، در بین شرکت­هایی که دارای نقدینگی بزرگ، قیمت نسبتاً بالایی هستند و در گذشته عملکرد خوبی داشتند، عملکرد پایینی از خود نشان دادند. همین استراتژی­ها در شرکت­هایی که کوچک، با نقدینگی کم، قیمت اسمی پایین بوده و در گذشته عملکرد ضعیفی دارند نیز به طور قابل توجهی عملکردبالایی از خود بروز می­دهد. این اتفاق چه طور ممکنه؟ منبع این تفاوت در چیست؟

یکی از اشکالات اساسی پرتفوی­های با وزن برابر این است که آنها وزن­های غیر واقعی را به شرکت­های[17] کوچک اختصاص می دهند. در عین حال، ویژگی های مرتبط با سهام دارای عملکرد بالا، ویژگی هایی هستند که به اصطلاح "سهام پنی" شناخته می­شوند که این سهام بسیار متفکرانه[18]، ناچیز و با قیمت پایین (به چان و چن[19]1991 مراجعه کنید). از همه مهمتر، کمترین سهام موجود در بازار رفتارهای بسیار غیر عادی و بازده فوق العاده بالا غیر طبیعی از خود نشان می دهند. به عنوان مثال ، د مور و سرکو[20] (2015) و زارمبا[21](2015) نشان می دهند که موثربودن اندازه در سطح مقطع بازده­ها تنها ناشی از بازده­های بالابرده شده در میکروکپ­ها[22] و نانوکپ­ها می­باشد. در نمونه بین­المللی بازده سهام در سال­های 1980-1999 ،د مور و سرکو (2015) اذعان می­کنند که میانگین بازده­های ماهانه در دهک شرکت­های کوچک در حدود 3٪ می­رسد که این بازدهی­ها[23] را در سایر بخش­های اندازه دو برابر می­کند. بنابراین، نتایج و خروجی­های ارائه شده در جدول 6 ممکن است نشان دهد که عملکردهای بیش از حد غیرطبیعی از پرتفوی­های با وزن برابر ناشی از میکروکپ­ها است. در حقیقت، پس از کنترل شرکت­های کوچک و غیرنقد، عملکرد پرتفوی­های با وزن برابر مطابق با پرتفوی­های با سرمایه وزنی است. برای بررسی بیشتر این فرض، ما استراتژی­های تقسیم ذخیره تقویم-زمان در چهار دهک کوچکترین شرکت­های جهان تکرار می­کنیم.

در جدول 7 بازدخوردهایی از حالت چهار عاملی از پرتفوی­های با وزن برابر و سرمایه وزنی از چهار زیرمجموعه شرکت های کوچک برای 40٪ ، 30٪ ، 20٪ و 10٪ از شرکت­ها را تشکیل می­دهند، نشان داده شده است. نکته مهم این است که جدول 1 نشان دهنده شرکت­هایی است که ادغام سهام آنها به طور کلی بسیار ناچیز بوده و شرکت­هایی که در جدول 8 بررسی شده­اند نسبت به بقیه جهان سهام، نسبتاً اندک است.

در واقع ، جدول 7 این نتیجه قانع کننده را ارائه می­دهد که کوچکترین شرکت­ها منبع بازدخوردهای مثبت غیرطبیعی هستند. واضح است که، صرف نظر از دوره شکل گیری پرتفوی­ها، هرچه شرکت­ها کوچکتر در نظر گرفته شوند، آلفاها بیشتر می­گردند. به عبارت دیگر، بازدخوردهای غیرعادی همراه با کاهش سرمایه شرکت­های مؤثر، افزایش یافته است. هنگامی که ما تنها دو دهک اول از توزیع اندازه را در نظر می­گیریم، دیگر هیچ گونه کمبود عملکرد قابل توجهی را در هیچ پرتفویی مشاهده نمی­کنیم. با این وجود، کارایی(عملکرد) بیش از حد برای پرتفوی هایی که در دهک کوچکترین سهام تشکیل شده است، بسیار چشمگیر است. در این روش، تمام پرتفوی های با وزن برابر و بیشترین ارزش وزنی، نسبت به ​​ مدل چهار عاملی بازخوردهای مثبت و بسیار بالایی را نشان می­دهند. وقتی دوره تشکیل 18 ماه متمادی است، پرتفوی­ با سرمایه وزنی (وزن برابر) از سهام جهانی، آلفای چهار عاملی برابر  2.33٪ (82/4 درصد) را ثبت می­نماید. این پدیده مطابق با شواهد قبلی د مور و سرکو (2015) که در مورد میکروکپ­ها است و به طور چشمگیری منبع کارایی زیاد پرتفوی­های با وزن برابر از سهام شرکت­هایی که تقسیم موجودی کرده­اند، را نشان می­دهد. نکته مهم این است که میانگین سرمایه گذاری سهام شرکت ها در کمترین میزان دهک فقط حدود دو میلیون دلار است. این نشان می­دهد که آنها بسیار ناچیز بوده و هرگونه فرض سرمایه گذاری قابل توجه در سهام آنها غیرواقعی خواهد بود.

با توجه به ملاحظات بیان شده، ما شواهد کلی به دست آوردیم که نشان می­دهد شرکت­هایی که تقسیم موجودی کرده­اند در 18 ماه پس از تقسیم، به طور قابل ملاحظه ای عملکرد پایینی دارند. هر بازدخورد غیر طبیعی مثبت تنها ناشی از بازده­های غیر عادی در میکروکپ­ها و نانوکپ­ها می­باشد، که در بین سهام بیش از حد ارائه شده­اند. پس از کنترل این عملکرد غیر طبیعی، بازدخوردهای غیر عادی تقسیم شده به طور مداوم منفی هستند.

یافته­های فوق بیانگر اختلافات بین مطالعات قبلی است و نشان دهنده بازده­های غیرطبیعی مثبت و منفی در دوره تقسیم پس از ذخیره است. همچنین توضیح می دهد که چرا برخی از مطالعات قبلی نشانگر کارایی بیش از حد شرکت­هایی است که ادغام سهام کردند (به عنوان مثال ، ماس[24] و همکاران 1997؛ هانگ[25] و همکاران 2012). در اصل، در روش­های مطالعه ACAR، تمام شرکت­های موجود در نمونه وزن­دهی برابر می­شوند. بنابراین، بازدخوردهای غیر طبیعی در کوچکترین شرکت­ها ممکن است در مقایسه با اهمیت اقتصادی واقعی آنها بیش از حد نمایان شود.

 

 

---

[1] Portfolio : دارایی، سهام، که در اینجا به اختصار پرتفوی ترجمه شده است.

[2] Capitalization : سرمایه گذاری، برآورد ارزش سرمایه

[3] Intercept : یافته، بازخورد

[4] firm : واحدهای اقتصادی، شرکت ها

[5] Stock : سهام، انباشته، ذخیره

reserve stock : موجودی ذخیره

[6] Kim

[7] alpha

[8] Hwang

[9] pricing models

[10] Asset : دارایی، مال، سرمایه

[11] profitability : سودآوری، قابلیت سوددهی، سودبخشی

[12] Consistent : سازگاری

[13] Stock : سهام،موجودی، ذخیره، انباشته

[14] Price : قیمت، بها

[15] Liquidity : نقدینگی، قابلیت تبدیل شدن به پول

[16] Median : میانه، حد فاصل

[17] firm : شرکت، واحد اقتصادی

[18] speculative

[19] Chan and Chen

[20] de Moor and Sercu

[21] Zaremba

[22] micro-cap

[23] payoff : بازدهی، نتیجه

[24] Masse

[25] Hwang