نمونه ترجمه تخصصی مدیران و سهامداران

یکی از تعارض های اساسی بین مدیران و سهامداران این است که افق های تصمیم مدیران اغلب کوتاه تر از افق های سرمایه گذاری سهامداران است. بخاطر اینکه مدیران بیش از حد بر پیامدها و نتایج و بازگشت سرمایه کوتاه مدت نسبت به نتایج درازمدت تاکید می کنند، معمولاً انتخاب های استراتژیک محافظه کارانه تر انجام می دهند و کمتر در R&D، فنآوریهای جدید، دارایی های بادوم و پروژه هایی با بازگشت سرمایه دیرتر، سرمایه گذاری کنند (مارتین، وایسمن و گومز-مجیا، 2016؛ ماتا و بیمیش، 2008؛ ساودر و شیور، 2010). چنین تصمیمات نزدیک بینانه، که به وسیله اولویت های موقتی فردی مدیران بوجود می آیند درحالی که از دیدگاه مدیریتی  بهینه هستند، ممکن است بنظر برسد برای سازمان آنها، کمتر بهینه باشد (لاورتی، 1996؛ میلر، 2002). در نتیجه، کوتاه مدت گرایی مدیریتی، باعث بوجود آمدن مسئله نمایندگی می شود هنگامی که مدیران منافع درازمدت سهامداران را فدای جستجو و بدست آوردن منافع خصوصی کوتاه مدت خود می کنند (فاما، 1980؛ ینسن، 1986).

ثبت سفارش ترجمه تخصصی

 

مسئله کوتاه مدت گرایی مدیریتی ممکن است تشدید یابد هنگامی که مدیران به بازنشستگی اشان نزدیک می شوند یا قرار است سازمان خود را ترک کنند (یعنی جدا شدن از شغل). بخاطر اینکه افق تصمیم مدیران به مدت تصدی پیش بینی شده آنها درون سازمان محدود است، «ویژگی عدم وجود فردای» قرارداد استخدام، به مدیران انگیزه می دهد تا در فعالیت های فرصت طلبانه و نزدیک بینانه مبادرت ورزند (کانیون، و فلورو، 2006، دی شو و اسلووان، 1991). پژوهش های گسترده ای نشان داده اند که مدیران اجرایی که قرار است شرکت را ترک کنند، معمولاً مخارج R&D را کاهش می دهند (ببچوک و استول، 1993؛ گیبونز و مورفی، 1992)، تبلیغات و سرمایه گذاری را کاهش می دهند (دیشوف و اسلووان، 1991)، از استراتژی های ریسکی مانند سرمایه گذاری در نوآوری بنیادی یا رادیکال اجتناب می کنند (شو و یان، 2014) و خرید بین المللی شرکت انجام می دهند (ماتا و بیمیش، 2008) یا در مدیریت سود غیراخلاقی مبادرت می کنند تا سودهای کوتاه مدت را تقویت دهند (آنتیا، پانتزالیس و پارک، 2010). این پدیده ها را اغلب «مسئله افق» نامگذاری می کنند (هامبریک و میسون، 1984).

اکثر پژوهش ها انجام شده در مورد مسئله افق براساس فرض اولیه اطلاعات نامتقارن و ناکامل بین مدیران شرکتی و ذینفعان بیرونی می باشد (فاما، 1980). بخاطر اینکه بازار کارگر مدیریتی ، به مدیران اجرایی براساس توانایی هایشان، ارزیابی شده از طریق عملکرد کوتاه مدت شرکت، پاداش (و حقوق) می دهد، مدیران انگیزه پیدا می کنند که پروژه هایی با بازده کوتاه مدت زیاد را انتخاب کنند، مخارج را کاهش دهند یا از اقلام تعهدی حسابداری برای تقویت مصنوعی سود کوتاه مدت استفاده می کنند تا ارزیابی بازار کار از ارزش آنها را بهبود دهند و سود شخصی خود را در سمت های فعلی و همچنین فرصت های شغلی بعدی بعد از جدا شدن یا بازنشستگی، افزایش دهند (بریکلی، لینک و کولز، 1999؛ نارایانان، 1987). مدیران در حال خروج، همچنین ممکن است با شانه خالی کردن از وظایف خود یا مستقیماً منحرف کردن منابع شرکت به سمت منافع شخصی، سود شخصی کسب کنند (ببچوک و جولز، 1999). برای مثال، لات (1990)، گزارش می دهد که سیاست مدارانی که قرار است اداره را ترک کنند، به تعداد حضور کمتر و افزایش شانه خالی کردن تمایل دارند. اما، شانه خالی کردن مدیریتی و منحرف کردن ارزش ها و منابع، در این ادبیات گسترده، به ندرت مورد بررسی قرار گرفته است. دلیل اصلی این است که در پیشرفته ترین اقتصادها با مکانیزم های حاکمیت شرکتی پیشرفته، مدیران نمی توانند به آسانی و آشکارا در امور شانه خالی کردن یا منافع فردی مشهود بدون جریمه شدن، مبادرت ورزند. وجود منطق «تسویه کردن عطف به گذشته» در بازار کار مدیران اجرایی، نشانگر این است که بازار در نهایت شانه خالی کردن و اعمال نادرست مدیران را تشخیص می دهند و تنبیه می کنند، بنابراین انگیزه مدیران برای مشارکت و مبادرت در چنین رفتارهایی را کاهش می دهند (فاما، 1980).

اما، این فرض کارآمد در بازار ، بخصوص در یک اقتصاد نوظهور با حفره های موسساتی، همیشه حاکم نباشد. بسیاری از شرکت های کشورهای  نوظهور، نظام های حاکمیت شرکتی داخلی و بیرونی موثر برای آشکار سازی، تنبیه و در نتیجه جلوگیری از شانه خالی کردن و انحراف ارزش های مدیران، ندارند. علاوه بر آن، بازار کار مدیریتی در این کشورها اغلب قادر به دسترسی و پاداش دادن صحیح به مدیران اجرایی براساس عملکردشان نیست (هی، شاو و فانگ، 2017). در این شرایط، شانه خالی کردن مدیریت و انحراف ارزش می توانند غالب و حاکم شوند، اگر سود کوتاه مدت مدیر در حال خروج از شانه خالی کردن یا منافع فردی به میزان قابل توجهی نسبت به جریمه های درازمدت تحمیل شده توسط بازار کار مدیریتی، چربش داشته باشد (کای، فانگ و شو، 2011). این نوع فرصت گرایی مدیران، یک افت پتانسیل و ظرفیت حتی بیشتر برای سهامداران نسبت به وضعیت بررسی شده در پژوهش های قبلی بوجود می آورد هنگامی که مزایای درازمدت را فدای منافع کوتاه مدت می کنند، زیرا سهاداران حتی در کوتاه مدت نیز سود و منفعت کسب نمی کند، درازمدت که بماند. هدف اصلی مقاله ما بنابراین، بررسی صریح این است که مسئله افق باعث تقویت شانه خالی کردن مدیریت و انحراف ارزش در یک زمینه بازار نوظهور می شود یا خیر، که این یک پرسش پژوهشی مهمی است که باید توسط ادبیات حاضر، به آن پاسخ داده شود. استدلالما این است که گرایش کوتاه مدت بوجود آمدن بوسیله اثر افق هنگامی که CEO به سمت جدایی و خروج از کار می رود فعال می شود، ممکن است باعث شود CEO ، شانه خالی کند یا بیشتر انحراف در منابع شرکت ایجاد کند که این بخاطر عدم مسئولیت پذیری درازمدت و نظارت غیر موثر می باشد و این به نوبه خود ناکارایی عملیاتی و سطح کمبود مدیریتی را گسترش می دهد (ویلیامسون، 1991). بنابراین، مقاله ما به میزان قابل توجهی حیطه ادبیات قبلی در مورد مسئله افق را گسترش می دهد، مسئله ای که عمدتاً بر پیامدهای عملکردی برای مطالعه یک متغیر فرآیندی نوین و مهم ، یعنی بازده عملکردی نشان داده شده با سطح بی مبالاتی مدیریت، تاکید دارد.

در این مقاله، بی مبالاتی مدیریت به صورت بازتاب عملکردهای شرکتی اسراف کارانه شامل مخارج مازاد، مدیریت مالیات و اضافه سرمایه گذاری، تعریف می شود (ینسن، 1986، 1993). بی مبالاتی مدیریت، سوء استفاده فردی مدیران به هزینه سهامداران را افزایش می دهد و بنابراین یکی از شاخص های ناکارایی سازمانی و انحراف از بیشینه سازی سود است (ویلیامسون، 1964، 1991). این مفهوم، اگرچه در ادبیات اقتصاد و امور مالی محبوب و پرطرفدار است، اما در تمایز و تقابل  شدید با این دیدگاه متخصصان مدیریتی که بی مبالاتی را به صورت منابع مازاد برای تغییرات سازمانی در نظر می گیرند، قرار می گیرد (سایرت و مارچ، 1963؛ مارچ و سایمون، 1958). از این دیدگاه، سازمان های دارای بی مبالاتی فراوان به احتمال بیشتر فعالیت های اسراف کننده منابع ، مانند نوآوری و ابتکار عملهای استراتژیک جدید را حمایت می کنند، درحالی که آنهایی که بی مبالاتی کمتری دارند اساساً از نظر انعطاف پذیری و محدوده گزینه های موجود، محدود هستند (چنگ و کسنر، 1997؛ سینگ، 1986). به بطور کلی، هر دو اردوگاه (تفکری) قبول دارند که بی مبالاتی، منابع مازادی است که می تواند به صلاحدید مدیریت صرف شود، اما در مورد اینکه آیا منابع مازاد به صورت هوشمندانه مصرف شد تا ارزش شرکت را بالا ببرد یا توسط مدیران برای افزایش منافع شخصی خود سوء استفاده شود، اتفاق نظر دارند. برای کنار هم قرار دادن این دو دیدگاه مخالف هم، و برای تفکیک عدم بازدهی عملکردی و مزایای فردی مدیریت از مخارج مشروع و بهبود دهنده ارزش در slack، همچنین یک مشارکت روش شناختی مهم در ادبیات ، با بهره گیری از یک روش باقیمانده آماری انجام می دهیم تا بی مبالاتی مدیریت را به صورت انحراف از سطح slack بهینه که براساس اصول اقتصادی ساخته می شود، بیان کنیم. ما دو پرسش پژوهشی اساسی را بررسی می کنیم: اول اینکه، آیا یک جهش در بی مبالاتی مدیریت درست قبل از خروج CEO بوجود می آید یا خیر؟ دوم اینکه، آیا اثر افق نمایان شده از طریق بی مبالاتی مدیریتی، بوسیله تمهیدات حاکمیت شرکتی مقاوم تر، رفع می شود یا خیر؟

پژوهش ما در چین، در یک اقتصاد نوظهور مهم، انجام شده است. علیرغم توسعه سریع بازار دارایی ویژه چین و نقش محوری آن در اقتصاد جهانی، حمایت از سرمایه گذار هنوز به میزان قابل توجهی در چین در مقایسه با کشورهای پیشرفته تر، ضعیف است (شن، ژو و لیو، 2016). مدیران اجرایی چینی در مقایسه با همتایان غربی خود، انگیزه بسیار بیشتری برای مشارکت در مصرف بیش از حد منابع شرکت به نفع منافع فردی خود دارند که در غیراینصورت قادر به این کار نیستند اگر سهامداران قوی باشند یا موسسات به نحو بهتری طراحی شده باشند که از فرصت گرایی مدیران جلوگیری کنند (کای و همکاران، 2011؛ گول، چنگ و لیونگ، 2011). این زمینه موسساتی خاص و اثرش بر انگیزه و تصمیم گیری مدیریتی بنابراین برای ما فرصت منحصربفردی برای استخراج و درک پیامدهای انگیزه خودسرانه اثر افق بر بی مبالاتی مدیر، حاصل می کند.

دیویس (2005) بیان می کند که مرتبط ترین و نویدبخش ترین پژوهش ها در مورد حاکمیت شرکتی باید به دنبال درک زمینه موسساتی رخداد آن باشند. این بخصوص برای شرکت هایی که باید با محیط موسساتی دائماً در حال تغییر در اقتصادهای نوظهور سازگار باشند، بسیار ارتباط دارد (پینگ، 2003؛ رایت، فیلاتوتچف، هوسکیسون و پنگ، 2005). براساس این فراخوان، ما از یک چارچوب احتمالاتی برپایه موسسه استفاده می کنیم تا بررسی کنیم که عوامل وضعیتی مختص زمینه چه تاثیری می توانند بر انگیزه ها و انتخاب های مدیریت داشته باشند و در نتیجه بر میزان و قدرت مسئله افق و تاثیرش بر بی مبالاتی مدیریت در طی تحول موسساتی، تاثیر بگذارند. مطالعه ما، ساختارهای مالکیت متنوع شرکت های پذیرفته شده چینی که بر میزان حمایت از سهامدار تاثیر می گذارد را مورد ملاحظه قرار می دهد (شلیفر و ویشنی، 1997). همچنین از اصلاحات حاکمیت شرکتی عمده در طراحی پاداش مدیران اجرایی و ساختار هیئت مدیره در حال انجام در دوره نمونه خود، استفاده می کنیم. بکار گیری این احتمالات، مطالعه ما را قادر می سازد تا یک تبیین نظری و ارزیابی تجربی جامعتر از مسئله افق در طی تحول موسساتی ارائه دهیم و در نتیجه مطالعات قبلی خود در مورد اثر افق که بر داده های کشورهای توسعه یافته با زیرساخت های بازاری کارآمدتر، بازارهای کار مدیریتی بالغ تر و نظام های حاکمیت شرکتی پایدارتر و پیشرفته تر، متکی بودند (برای مثال، بارکر و میولر، 2002؛ ماتیجکا، مرچانت و استید، 2009؛ مک کلیلند و همکاران، 2012) را گسترش می دهد.

باقی این مقاله به این صورت بخش بندی شده است. بخش 2، ادبیات مربوطه را مرور می کند و فرضیه هایمان را مطرح می کند. بخش 3، داده ها و روش های تجربی را توصیف می کند. بخش 4، نتایج را ارائه می دهد و بحث و نتیجه گیری خود را در بخش 5، ارائه می دهیم.

 

 

به عنوان قسمتی از تقسیم وظایف مورد توافق مربوط به تعیین درآمدهای مجاز KOSIT و KEK تحت بازبینی قیمت اول ERO، کنسرسیوم NERA قرار است ارزش ها و مقادیر پیشنهادی را برای تعدادی از فرض هایی که قرار است در فرآیند محاسبه بکار گرفته شود، فراهم کند.  این یادداشت مطابق با این موافقت تهیه شده است و فرض های پیشنهاد شده را براساس هزینه میانگین وزنی سرمایه (WACC) برای KEK و KOSIT ، مطرح می کند.

محاسبه یک WACC مناسب برای یک شرکت تحت نظارت، یک فرآیند پیچیده هم از نظر نظری و هم اجرایی می باشد. حتی جایی که داده های تاریخی در مورد بازده بازارهای سهام و سهام و در مورد هزینه های استقراض وجود داشته باشد، اما عدم قطعیت های بسیاری مربوط به انتخاب مدلی که قرار است مورد استفاده قرار گیرد، انتخاب مناسب روش اندازه گیری و مدت، چه تعدیل هایی لازم است تا شرایط one-off را ممکن سازد و در مورد نحوه تبدیل نتایج تاریخی به پیش بینی هایی برای هزینه های تامین مالی آینده، وجود دارد.

برای این مقاله، بسیاری از مسائل روش شناختی ساده سازی شده اند یا نادیده گرفته شده اند. این تاحدی بخاطر این است که محدودیت های عملیاتی بودن-زمانی به معنای آن است که مشارکت در یک بحث فنی تعمیم یافته نسبت به جنبه های محاسبه، خطر بازبینی قیمت را به طور کلی خواهد داشت. همچنین تشخیص داده شده که با توجه به عدم قطعیت های هنگفت در مورد تخمین WACC برای KEK و KOSTT، تاکید بر تغییرات اصلاحی جزئی برای روش تحقیق و فرض های استفاده شده، احتمالاً مزیت قابل توجه و معناداری از نظر بهبود کیفیت برآوردهای حاصل ندارد بلکه هزینه زیادی از نظر مصرف منابع نظارتی، خدمات شهری و مشورتی خواهد داشت که بهتر باشد به سمت دیگری این هزینه ها هدایت شوند.

همراستا با روش تعرفه ای، این WACC تخمینی تحت فرض تامین مالی تجاری KEK و KOSTT ، تهیه شده است. این روش کار، مبنای دارایی مجاز را فراهم می کند که براساس آن بازده حاصل شده باید به سمت پایین تنظیم شود جاییکه KEK و KOSTT از وام ها در نرخ های پایین تر از سطح تجاری، منفعت می برند.

همچنین این محاسبه فرض می کند که هیچ محدودیت بیرونی بر توانایی استقراض KEK و KOSTT، وجود ندارد، یعنی:

• در معرض هیچگونه محدودیتی در مورد استقراض دولتی تحمیل شده توسط حکومت مطابق با استراتژی اقتصادی خود یا شرایط IMF، قرار ندارند.
• KEK و KOSTT در صورت لزوم می توانند به بازارهای سرمایه خارجی دسترسی داشته باشند جایی که منابع موجود در داخل کوزوزو، برای نیازهای آنها ناکافی است.

WACC، همانگونه که از نامش پیداست، هزینه میانگین (بازده لازم) دارایی ویژه و تامین مالی بدهی استفاده شده توسط یک شرکت است که طبق سهام مربوطه خود در ساختار سرمایه براساس فرمول زیر، وزن بندی (محاسبه) می شود:

این فرمول را اغلب WACC وانیلی می گویند، زیرا اثر مالیات بر بازده های ملزم شده را مدنظر قرار نمی دهد (به بخش 4.3 برای مشاهده جزئیات در مورد نحوه شامل شدن مالیات در برآوردها مراجعه نمایید).

تخمین هر کدام از مولفه ها و اجزاء درزیر توضیح داده شده.

در اکثر موارد، هیچ یک عدد «صحیح» خاص برای اجزاء مختلف تخمین وجود ندارد. ما این را با فراهم کردن یک دامنه برای بسیاری از مولفه های فردی و کنار هم قرار دادن آنها در تخمین نهایی بازگو کردیم تا یک تخمین واحد و خاص حاصل شود.

 

1.3. متناسب سازی (gearing)

بطور موثر، متناسب سازی فعلی KEK و KOSTT، صفر است که این با توجه به اتکای آنها به تامین مالی کمکی KCB و عدم وجود بدهی منتقل  شده به تراسنامه آنها، می باشد. پیش بینی های مالی تهیه شده برای هر دوی KEK و KOSTT، بیان می کند که این وضعیت ادامه پیدا می کند، علیرغم اتکای پیش بینی شده تامین مالی کمکی یا اهدایی سرمایه گذاری ها از طریق کمک مالی به مدت چند سال.

واضح است که چنین فرضی در تخمین WACC بر مبنای تجاری، نامناسب است. در محدوده های معقول، انتظار می رود که «gearing up» با افزایش سهم بدهی در ساختار سرمایه، می تواند هزینه ها را با توجه به هزینه عموماً کمتر بدهی بخاطر مزیت های مالیاتی و وضعیت اولویت در رخداد ورشکستگی، کاهش دهد. باید انتظار داشت که KEK و KOSTT چنین سیاستی را در تامین مالی از طریق سرمایه گذاری جدید به صورت تجاری دنبال کنند تا هزینه ها را برای مشتریانشان به حداقل برسانند.

 

جدول 1، سطوح gearing براساس یک رتبه اعتباری هدف تایید شده توسط قانون گذاران در تعدادی از حوزه های انتخاباتی (یعنی استان ها) یا استفاده شده برای اهداف رتبه بندی برای کسب و کارهای مختلف در صنعت برق را نشان می دهد. در هر حالت، تنها gearing های متناسب با یک رتبه اعتباری درجه سرمایه گذاری (BBB یا بالاتر از آن) نشان داده شده اند.

براساس موارد گفته شده در بالا، معقول بنظر می رسد فرض کنیم که کسب و کار DSO مربوط به شرکت KEK و KOSTT، باید gearing بطورمیانگین حدود 60% برای سرمایه گذاری های تامین مالی شده به صورت تجاری، را هدف گیری کنند، و این کار باید در تخمین یک WACC تجاری برای این کسب و کارها (شرکت ها)، استفاده شود.

تعدادی شواهد وجود دارند که بیان می کنند تولید و عرضه را می توان نسبت به کسب و کارهای TSO و DSO پرریسک تر در نظر گرفته شوند زیرا آنها در بازارهای رقابتی فعالیت می کنند و بنابراین، gearing کمتری باید بکار گرفته شود. همچنین می توان برای بخصوص تولید بحث کرد که gearing بالاتر 65 تا 70% ، متناسب با سطوح دیده شده در تامین مالی پروژه، باید با توجه به اینکه از جدیدترین سرمایه گذاری ها انتظار می رود که به این صورت تامین مالی شوند، فرض شود.

در حال حاضر، ریسک کم تولید KEK و تامین KEK برای از دست دادن انحصار بازاری موثر خود به مدت چند سال، با توجه به تعداد بسیار کم مشتریان بالقوه واجد شرایط و تامین کنندگان دیگر (رقیبان) وجود دارد. مشخص نیست که چگونه سرمایه گذاری های KEK Generation در احیا و نوسازی واحدهای موجود، که فروش براساس آنها تنظیم می شود، تامین مالی خواهد شد، اما اینها ممکن است برای سرمایه گذاران خصوصی با توجه به وضعیت تنظیم شده آنها، ممکن است جذاب نباشد. سرمایه گذاری های جدید بر تولید توسط سرمایه گذاران خصوصی انجام می شود و بدون نظارت خواهند شد.

دلیل اندکی بنظر میرسد برای بکار گیری یک فرض متفاوت در مورد gearing برای KEK Generation و KEK Supply ، بکار گرفته شده برای KEK DSO و KOSTT، وجود داشته باشد.

 

2.3. بازده بدهی

بازده بدهی را می توان متشکل از دو عنصر در نظر گرفت:

• بازده لازم یک دارایی بدون ریسک (نرخ بدون ریسک)؛ و
• بازده اضافه لازم برای بازپرداخت یک بدهی بخاطر ریسک های مرتبط با یک فرد وام گیرنده حقیقی (صرف ریسک بدهی، DRP).

این را می توان به صورت فرمول زیر نوشت:

نرخ بدون ریسک

هیچ معادل واقعی برای یک دارایی بدون ریسک وجود ندارد- همه سرمایه گذاری ها مقداری ریسک دارند، اما اندک. اوراق قرضه دولتی معمولاً به عنوان یک نماینده استفاده می شوند- به عنوان کم ریسک ترین سرمایه گذاری بالقوه. بخصوص اینکه، اوراق قرضه استفاده شده به این هدف در مقررات خدمات شهری باید آزادانه در بازارهای شناور، معامله شوند، همراه با شرایطی که متناسب با عمر مفید دارایی های زیرساختی که قرار است بوسیله شرکت های تحت مقررات (تنظیم شده)، تامین مالی شوند [1]. در عمل، در اکثر موارد، یافتن اوراق قرضه با همه این مشخصات دشوار است.

از آنجا که دولت کوزوو، اوراق قرضه صادر نمی کند، لازم است از یک نماینده برای نوع بازده هایی(yields) که ممکن است فرضاً برای انجام چنین کاری لازم باشد، استفاده شود. این کار را می توان با بازبینی کردن بازده اوراق قرضه صادر شده توسط دولت با یک رتبه اعتباری مشابه با آنچه که می توان برای کوزوو استفاده کرد، انجام داد. حتی اگر وضعیت نهایی سریعاً رفع شود، اما ریسک سیاسی و اقتصادی احتمالاً بالا باقی بماند درحالی که توانایی دولت برای ادامه دادن افزایش درآمدهای کافی برای برآورده کردن نیازهای مخارج به عنوان مساعدت اهدایی، بیشتر کاهش می یابد، قطعاً غیرشفاف می باشد. بنابراین مناسب بنظر میرسد فرض کنیم که حداقل در ابتدا، کوزو باید یک رتبه اعتباری پایین تر از درجه سرمایه گذاری جذب کند.

جدول 2، بازده (اسمی و حقیقی) را برای تعدادی از اوراق قرضه صادرشده توسط دولت های دارای رتبه اعتباری درجه سرمایه گذاری پایین، را نشان می دهد.

معقول بنظر می رسد انتظار داشته باشیم که کوزوو، رتبه اعتباری قدری پایین تر از اوکراین و ترکیه داشته باشد، کشورهایی که هر دو رتبه اعتباری BB دارند (رتبه بعدی در جدول مربوط است به آرژانتین، با رتبه B). در عین حال، مشهود است که بازده بدهی اوکراین و ترکیه قدری پایین تر از کشورهای آمریکایی لاتین با رتبه اعتباری یکسان یا بالاتر می باشد که شاید گویای آن باشد که وام گیرندگان اروپایی قدری دارای جذابیت ریسک بیشتر دیده می شوند. بنابراین، معقول بنظر می رسد که «یک نرخ بدون ریسک حقیقی 5/5% را برای کوزوزو» فرض کنیم که بین بازده میانگین اوکراین و ترکیه و مربوط به آرژانتین، قرار می گیرد.

 

صرف ریسک بدهی

در حالت ایده آل، استفاده از هزینه واقعی استقراض یک شرکت برای تعیین هزینه تامین مالی بدهی اش، امکان پذیر است. اما، این عموماً شرکت را ملزم می کند که اوراق قرضه بلند مدت را صادر کند. وام های بانک تجاری کوتاه مدت، کاربرد محدودی دارند، زیرا یک راهنما برای هزینه های افزایش پول نسبت به شرایط معمولاً نیاز به سرمایه گذاری ها بر زیرساخت دارد. مثل عناصر دیگر تخمین WACC، بنابراین از نماینده هایی برای هزینه استقراض توسط KEK و KOSTT، استفاده کرده ایم.

یک گزارش IMF در ژولای 2005، نرخ بهره اسمی میانگین برای کوزوو برای وام های بیش از یک سال را حدود 3/14% در آوریل 2003 تخمین زد که این معادل با نرخ بهره واقعی تقریباً 3/13% و صرف ریسک بدهی ، با فرض نرخ بدون ریسک تغییر نیافته از سطوح 2006، تقریباً 8% می باشد.

معقول بنظر می رسد که فرض کنیم KEK  و KOSTT باید قادر به استقراض در صرف های ریسک کمتر نسبت به این سطح باشند، بخصوص بخاطر آنکه عملکرد تجاری آنها، بهبود یابد، و اینکه هزینه های استقراض کلی در کوزوو در گذر زمان کاهش می یابد هنگامی که بازار بالغ شود و وام دهندگان و وام گیرندگان با ریسک های اعتبار بیشتر آشنا شوند و بهتر آنها را مدیریت کنند. KEK  و KOSTT نیز باید دارای مقیاس کافی باشند تا بتوانند فرصت ها برای قرض گرفتن از منابع خارجی را بررسی کنند، جایی که فرصت های وام دهی مختلفی به میزان قابل توجهی هزینه کمتری دارند.

نمونه  قانون گذاران EU و استرالیایی شامل شده در جدول 1، از صرف های ریسک بدهی 84/0 تا 75/1 درصد در تصمیمات اخیر خود استفاده کرده اند. صرف های ریسک بدهی مناسب برای KEK  و  KOSTT بنظر می رسد قدری بالاتر از این محدوده باشد- با توجه به ریسک بالای عدم پرداخت مرتبط با عملکرد تجاری طبق معمول ضعیف KEK. اما، ERO نیز به اعتماد ما متعهد به تضمین این است که KEK، به شرطی که به اهداف تجاری معقول دست یابد، قادر به تامین مالی فعالیت های خود است و در نتیجه اجازه دهد زیان ها و مسائل عدم پرداخت ها، شامل خدمات بدهی و ریسک برای وام دهندگان، از سطوح تاریخی کاهش یابند. «یک صرف ریسک بدهی 0/2 تا 5/2 درصد بنابراین می تواند مناسب باشد». همین صرف باید برای هر دوی KEK  و KOSTT مناسب باشد، با توجه به اینکه درآمد خود KOSTT، به میزان زیادی به عملکرد KEK وابسته است.

 

بازده بدهی برآورد شده

«بازده حقیقی بدهی برآورد شده برای KEK  و KOSTT ، 5/7 تا 0/8 درصد است، که به صورت زیر محاسبه می شود :

 

3.3. بازده دارایی ویژه

سه مدل اصلی برای تخمین بازده دارایی ویژه، لازم است:

• مدل رشد سود سهام (DGM)، بازده را به صورت حاصلجمع بازده سود سهام پیش بینی شده بعلاوه نرخ پیش بینی شده رشد سود سهام، بیان می کند. کاربرد آن، در اصل مشکل ساز است، زیرا انتخاب نرخ رشد ، که برای آن شواهد بیرونی اندکی وجود دارد، بازده دارایی ویژه انتظاری را هدایت می کند.
• مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای (CAPM)، بازده لازم یک سهم را به نوسانات نسبی آن (ریسک غیرقابل متنوع پذیر) در مقایسه با بطور کلی بازار سهام (داریی)، ارتباط می دهد. سهمی که نسبت به بازار نوسانی تر است، انتظار می رود بازده بالاتری داشته باشد. نوسانات نسبی را می توان به صورت تجربی، به صورت کوواریانس تغییرات سهام و کوواریانس بازار سهام، برآورد کرد. CAPM ، یک زمینه منسجم در نظریه تامین مالی اقتصادی و شرکتی دارد اما ثابت کرده است که در عمل قادر به تبیین و توجیه تعدادی پدیده بازاری واقعی نیست.
• مدل قیمت گذاری دارایی (APM)، مدل CAPM را با بکار گیری عوامل توضیحی اضافه مرتبط با پیامدهای مشاهده شده، ماند بازده بیشتر در واقعیت بر سهام شرکت های کوچک نسبت به آنچه که تحت CAPM انتظار می رود، تعمیم می دهد. اما، یک مبنای نظری قوی ندارد و ریسک زیاد «داده کاوی» را دارد. مثل CAPM، همچنین عدم قطعیت در مورد اینکه روابط معتبر در گذشته همچنان در آینده یا در کشورهای دیگر کاربرد دارند یا خیر، وجود دارد.

خارج از ایالات متحده بنظر می رسد که CAPM پر استفاده ترین مدل برای برآورد هزینه دارایی ویژه باشد. از آنجایی که هیچکدام از مدل های دیگر، برتر نشان داده نشده اند، درحالی که از جنبه مبنای نظری و مصرف معمول CAPM کمبودهایی دارد، اما در این مقاله از CAPM استفاده می کنیم.

فرمول مربوط به CAPM به صورت زیر است:

r_e=r_f+β×(r_m-r_j)

که در آن

β       بتای دارایی ویژه- کوواریانس بازده بازار سهام و بازده سهم ف ردی است (β=1 بدان معناست که بازار سهام و سهم نوسانات یکسانی دارند و بنابراین ریسک غیرقابل تمایز است)

r_m                بازده بازار سهام به طور کلی است.

r_m-r_f        صرف ریسک دارایی ویژه است.

 

شکل 1، این مفهوم را نشان می دهد.

 

• 1. نمایش مدل CAPM

 

صرف ریسک دارایی ویژه

صرف ریسک دارایی ویژه (ERP)، ریسک اضافه دخیل در نگهداری دارایی ویژه (سهام) می باشد، نه یک دارایی بدون ریسک. معمولاً بوسیله اختلاف بین بازده اوراق قرضی دولتی و یک شاخص بازار سهام، نشان داده می شود.

واضح است که در نبود یک بازار سهام در کوزوو، هرگونه تخمین در مورد ERP ( و مولفه های دیگر CAPM)، لازم است از پراکسی ها یا نماینده های بین المللی استفاده کنند. خوشبختانه تعداد زیادی مطالعه وجود دارند که ERP را برای یک سری از کشورها برآورد کرده اند.

 

همچنان بحث های گسترده ای در مورد این موارد وجود دارد:

• آیا باید یک شاخص جهانی یا مختص کشور استفاده شود و آیا باید ERP بین کشورها تغییر کند؟
• ایا یک «سوگیری یا اریب ماندگاری و بقا» وجود دارد؟(بازارهای موفق  تر و بزرگتر با بازده تاریخی بالاتر ارتباط دارند، اما ممکن است ریسک کمتری نسبت به بازارهای کوچکتر و کمتر موفق تر داشته باشند)؟
• بازه زمانی مناسب برای سنجش ERP کدام است؟
• آیا تغییرات اساسی در ریسکی بودن نسبی و هزینه بازارهای سهام بخاطر تغییر ساختارهای بازار و کاهش هزینه های معاملات (تراکنش ها) در گذر زمان، وجود داشته است؟
• آیا تفاوت های تاریخی در بازده ها، یک معیار واقعی تفاوت های پیش بینی شده است؟ (که این چیزی است که قرار است ERP به ما بگوید)
• آیا بازده بازار سهام باید نسبت اوراق قرضه یا حواله ها، سنجش شوند؟
• آیا باید یک میانگین هندسی یا حسابی استفاده شود؟

در مورد جزئیات این بحث های مختلف در این مقاله بحث نمی کنیم، اما می توانیم اطلاعات و منابع بیشتری را طبق درخواست، ارائه دهیم. برآورد ما از ERP، با استفاده از برآوردهای منتشر شده ار میانگین حسابی ERP مربوط به اوراق قرضه دولتی در دوره 1900 تا 2000، استفاده می کند. استفاده از دوره زمانی بزرگتر، باعث می شود نتایج مقاوم تر باشند، استفاده از اوراق قرضه بدان معناست که دارایی بدون ریسک فرض شده، عمر نزدیکتر به عمر سرمایه گذاری های زیرساختی دارد و استفاده از میانگین حسابی، از این قائده و قرارداد پیروی می کند.

 

شکل 2، ERP تخمین زده شده را برای یک محدوده از بازارهای سهام جهانی محاسبه شده بر اساس این مبنا را نشان می دهد.

 

• 2. تخمین های ERP-1900 تا 2000

 

منبع: دیمسون، مارش و استاونتون (2002).

 

ERP میانگین برای بازارهای مورد مطالعه 3/6% با میانه ERP برابر با 6/6% است.

 

تصمیمات نظارتی اخیر که در جدول 3 نشان داده شده اند، از 5/3 تا 0/7% متغیر است و در نتیجه میانگین 20/5% و میانه 0/5% دارد. این بیانگر آن است که قانون گذاران، بر یک ERP پایین تر نسبت به سطوح تاریخی، به توافق رسیده اند. بطور کلی، بنظر میرسد که قانون گذاران EU، از مقادیر کمتری نسبت به قانون گذاران در استرالیا و نیوزیلند استفاده کرده باشند. این ممکن است گویای آن باشد که قانون گذاران اتحادیه اروپا باور دارند که ERP در آن اتحادیه، کمتر از میانگین جهانی است.

از یک «ERP فرض شده 0/5 تا 0/6 درصد در تخمین WACC، در محدوده مورد تایید تصمیمات مقرراتی اخیر، استفاده می کنیم، اگرچه تقریباً 5/0 تا 0/1% کمتر از میزان توصیه شده توسط شواهد تاریخی می باشد.

 

بتا

در برآورد یک بتای مناسب، ما به میزان زیادی به تصمیمات نظارتی اخیر ، که درجدول 4 نشان داده شده اند، اتکا کرده ایم. مشخص است که تخمین مستقیم بتاها برای KEK  و KOSTT امکان پذیر نیست، درحالی که استفاده از بتاهای تاریخی محاسبه شده برای مقایسه گرها، بدون دسترسی به پایگاه داده های لازم و بخاطر عدم قطعیت های ناشی از «حباب» فناوری، رسانه ها و مخابرات (TMT)، در بازارهای سهام در حدود پایان قرن، دشوار است.

بنظر می رسد مشهود باشد که آن کسب و کارهایی که در بازارهای بیشتر رقابتی فعالیت می کنند، مقدار بتای دارایی وژه بالاتری را داشته باشند، همانگونه که در جدول 5 نشان داده شده.

این فرض بوسیله شواهد استفاده شده توسط قانون گذار برق ایرلند (کمیسیون تنظیم مقررات انرژی) اینکه بتای دارایی موجود برای شبکه EU و شرکت های برق یکپارچه، برای شرکت های تولید و عرضه (برق) خودمتکی در اتحادیه اروپا و آمریکا، 42/0 در مقایسه با 54/0-63/0 باشد.

همانگونه که در بخش 1.3 بحث شده، در این مرحله، بنظر می رسد مناسب باشد فرض کنیم که KEK Generation و KEK Supply، به میزان زیادی بازارهای انحصاری باشند. بنابراین، معقول بنظر می رسد که یک فرض بتای دارایی ویژه مشترک را برای همه کسب و کارهای KEK و KOSTT بکار بگیریم.

با توجه به اندازه کوچک صنعت برق کوزوو، معقول بنظر می رسد فرض کنیم که رشد تقاضا (که محرک اصلی رشد درآمد است)، نسبت به رشد GDP (که محرک اصلی رشد بازار سهام است) نوسان بیشتری نسبت به کشورهای توسعه یافته و بزرگتر داشته باشد. افزودن یک مشتری عمده، به معنای افزایش زیاد تقاضای برق نسبت به سطوح قبلی می باشد، درحالی که تاثیر بر GDP می تواند بسیار کمتر باشد. در اقتصادهای بزرگتر، یک مشتری بزرگ جدید خاص، احتمال دارد به معنای تنها تغییر اندک در تقاضای برق کل باشد.

 

بنابراین ، یک بتای دارایی ویه مشترک برابر با 80/0 تا 00/1 را برای KEK  و KOSTT، بالاتر از میانگین تصمیمات قانون گذاری اتحادیه اروپا، فرض می کنیم تا ماهیت بالقوه نوسانی تر درامدهای KEK  (و KOSTT) نسبت به رشد GDP را مدنظر قرار دهیم.

 

بازده دارایی ویژه پس از مالیات برآورد شده

«محدوده برآورد شده بازده دارایی ویژه پس از مالیات حقیقی» ملزم شده توسط KEK  و KOSTT، 5/9 تا 5/11 درصد است که به صورت زیر محاسبه می شود:

4.3. مالیات ها

مالیات ها، هزینه انجام کسب و کار می باشند. یک شرکت تحت نظارت، باید اجازه داده شود تا این مالیات ها را به صورت زیر جبران کند:

• شامل کردن یک مجوز مالیات در هزینه های جبران شده از تعرفه های تنظیم شده؛ یا
• تنظیم هزینه دارایی ویژه به سمت بالا برای جبرانسازی نیاز به کسب یک بازده به اندازه کافی  زیاد جهت پوشش دادن مالیات ها و همچنان برآورده کردن الزامات سهامداران.

این تخمین، از رویکرد دوم استفاده می کند. این کار مزیت رفع نیاز به ERO برای تلاش جهت تعیین بدهی های مالیاتی KEK  و KOSTT می باشد. عیبش این است که انگیزه هایی برای KEK  و KOSTT بوجود می آورد تا بدهی مالیاتی خود را به حداقل برسانند و صرفه جویی های حاصله را به صورت سود اضافه حفظ کند که این ممکن است قدری خودسرانه با توجه به وضعیت آنها به عنوان نهادهای دولتی، بنظر برسد.

تعدیل صورت گرفته بوسیله ضرب کردن هزینه پس از مالیات دارایی ویژه در یک «wedge مالیاتی» به صورت زیر است:

tax weddge=1/(1-t_c)

که در آن

t_c       نرخ مالیات بر سود شرکتی است.

 

نرخ مالیات بر سود، در کوزوو 20% است و در نتیجه tax wedge به صورت زیر در می آید:

11-0.20=1.25

 

برآورد بازده دارایی ویژه قبل از مالیات

بازده دارایی ویژه قبل از (کسر) مالیات حقیقی برآورد شده برای KEK  و KOSTT، 9/11 تا 4/14% است که به صورت زیر محاسبه می شود:

 

5.3. تعدیل «شرکت کوچک»

در بعضی موارد، قانونگذاران ، تعدیل های رو به بالا برای هزینه تخمینی دارایی ویژه و یا بدهی برای شرکت های کوچکتر و معامله نشده، صورت داده اند. این تعدیل ها بازتاب هزینه های تراکنش نسبتاً بالاتر در صدور و معامله بدهی و دارایی ویژه برای این شرکت ها می باشند [10].

مثالهای این تعدیل ها در جدول 6 نشان داده شده اند.

 

طبق استانداردهای مقایسه گران EU، KEK  و KOSTT در طبقه شرکت کوچک قرار می گیرند، بخصوص کسب و کارهای KEK، به عنوان نهادهای مستقل محسوب می شوند. هرگونه افزایش بالقوه در هزینه های تامین مالی که ممکن است بوجود بیایند، احتمالاً با عدم آشنایی عمومی با کوزوو در سرمایه گذاران و وام دهنده های بالقوه، وخیم تر شوند.

بنابراین معقول بنظر می رسد که یک صرف شرکت کوچک را برای هر دوی KEK  و KOSTT، اجازه دهیم. مطالعات تفصیلی تر این اثر توسط اوفوات انجام شده اند. تعیین اینکه KEK  و KOSTT در کدام طبقه قرار می گیرند، دشوار است. با استفاده از ارزش دارایی 2004 شرکت KEK، این شرکت بطور کلی در سومین نوار در طبقه های بکار گرفتهشده توسط اوفوات قرار می گیرد (ε203<ϵ406 milion).مناسب است فرض کنید که KEK  و KOSTT به عنوان شرکت های جداگانه، می توانند در نوار دوم قرار بگیرند (ϵ102<ϵ203 million). قراردادن آنها در این نوار یا طبقه نیز یک فرض محافظه کارانه است که بیان کننده هرگونه صرف اضافه لازم برای پرداخت پول به سرمایه گذاران برای هزینه های معاملاتی مرتبط با تامین مالی در کوزو می باشد.

بنابراین «یک صرف شرکت کوچک 4/0%+ براساس هزینه بدهی و 3/1%+ برای هزینه دارایی ویژه پس از مالیات برای هردوی KEK  و KOSTT » را فرض می کنیم.

 

4. هزینه سرمایه تجاری براورد شده برای KEK  و KOSTT

جدول 7، براورد ما از هزینه تجاری سرمایه برای KEK  و KOSTT را با استفاده از برآوردهای مولفه مختلف استخراج شده که در بالا توضیح داده شده بودند را نشان می دهد.

 

5. مقایسه با تخمین های دیگر

جهت بررسی این برآورد، ما آنرا با برآوردهای مقایسه گر موجود مربوط به هزینه سرمایه برای کوزوو را مقایسه کردیم. اینها در جدول 8 نشان داده شده اند.

 

جدول 8: برآوردهای دیگر مربوط به هزینه سرمایه در کوزوو

منبع		تاریخ	براورد	جزئیات محاسبه
KEK	طرح ترمیم مالی	فوریه 2005	6% پیش از مالیات اسمی	ارائه نشده
VattenFall Europe Mining AG	طرح اکتشاف معدن میان مدت	مارس 2005	12% پیش از مالیات حقیقی	IRR هدف
کنسرسیوم Steag	طرح اکتشاف برای معدن Sibove SW	آوریل 2006	2/10 تا 6/11 درصد اسمی پیش از کسر مالیات: هزینه بدهی 6-8% هزینه دارایی ویژه 20% Gearing 70%	بیان نشده
IMF	گزارش «gearing for Growth»	ژولای 2005 (داده ها برای دسامبر 2003)	بازده دارایی ویژه-بانکها 7/18% اسمی	بیان نشده

 

همانگونه که می توان مشاهده نمود، در اکثر موارد، شناسایی فرضیه های ضمنی استفاده شده برای استخراج هزینه سرمایه دشوار است. مشهود است که برآورد ما از یک WACC تجاری برای KEK  و KOSTT ، در محدوده برآوردهای دیگر قرار می گیرد. در هرصورت، برآورد ما در مقایسه با بازده دارایی ویژه کسب شده توسط بانک ها، محافظه کارانه بنظر می رسد.

 

6. نقش دولت

برآورد قبلی، همانگونه که در بخش 2 بحث شده، براساس فرض یک WACC تجاری است. در عمل، دولت ممکن است بخواهد یک بازده دارایی ویژه کمتر نسبت به آنچه که یک سرمایه گذاری  لازم داشته باشد، بپذیریم و در نتیجه این امکان بوجود بیاید که بازده کاهش یابد (مستقل از اینکه آیا تامین مالی دهنده نیز کاهش ها را اجازه دهد). برای مثال، اگر دولت بازده را برای سهامداری خود در KEK ملزم نکند، آنگاه این کار WACC برآورد شده را از 8/10% به 9/4% کاهش می دهد.

اما قبل از هر گونه تصمیم برای بکار گیری چنین سیاستی، مهم است که هزینه های بالقوه آنرا مورد ملاحظه قرار دهیم. بخصوص اینکه:

• ملزم کردن یک شرکت به هدف گیری یک بازده دارایی ویژه بازاری، انگیزه های مناسبی برای مدیریت بوجود می آورد که به صورت تجاری فعالیت کند. بدون این، ریسک بزرگی بوجود می آید که نگرانی های اجتماعی و سیاسی بر ملاحظات تجاری غلبه کنند و غالب شوند که این به ضرر بازده عملکردی و سرمایه گذاری شرکت و ماندگاری درازمدت آن است.
• وقتی که شرکت های دولتی با شرکت های خصوصی رقابت کنند (همانگونه که برای مثال، برای KEK Supply رخ داد)، تعیین یک بازده هدف پایین تر از سطح بازار، مزیت (در اصل، یارانه) قابل توجهی برای شرکت دولتی بوجود می آورد.
• پذیرفتن بازده برای سهامداران دولت در کسب و کارهای برق پایین تر از سطوح تجاری، در اصل به نفع مصرف کنندگان از جیب مالیات پردازان است- کسانی که باید پول بیشتری پرداخت کنند تا از ضرر های حاصله از درامدهای دولتی جلوگیری کنند.
• اگر دولت بخواهد کمک مالی (یارانه) برای فعالیت های غیراقتصادی خاص، مانند تامین برق به نواحی دوردست یا خانوارهای فقیرتر، اختصاص دهد، آنگاه آنرا باید از طریق یک مکانیزم یارانه جداگانه و شفاف متصل شده به یک PSO تعریف شده انجام دهد، نه از طریق کاهش کلی تعرفه ها به پایین تر از سطوح تجاری. این هم از نظر اقتصادی کارامدتر است و هم با دستورالعمل های EU سازگاری دارد.